Finalmente, a un día de la fecha límite para subir el techo de la deuda en USA, y con un gobierno norteamericano que permanecía en shutdown (i.e. en cese de actividades) por tercera semana consecutiva, la Cámara de Representantes del Congreso norteamericano le dio el visto bueno al acuerdo bipartidista del Senado en pos de evitar un escenario de disrupción financiera. Este acuerdo ad hoc del Senado permite fondear el gobierno hasta el 15 de enero de 2014 -levantando el shutdown de las agencias del Tesoro- y suspender la discusión del techo de la deuda hasta el 7 de febrero del mismo año.

Bajo este escenario, la minimización del “ruido autogenerado de la política norteamericana” podría devolver algo de optimismo al mercado de acciones en consistencia con una menor volatilidad en el margen frente a una Reserva Federal de EE.UU. que postergó el retiro de la compra de títulos (i.e. tapering). Y en un mundo donde la nominación de Janet Yellen como sucesora de Ben Bernanke en la presidencia de la Reserva Federal asegura un escenario de continuidad de la retórica dovish de la política monetaria apuntando a una salida gradual y ordenada de los programas de estímulo monetario. Escenario que intenta achicar las chances de una salida con suba acelerada de las tasas de interés de largo plazo que ponga en jaque la recuperación del mercado inmobiliario norteamericano y los spreads crediticios de los emergentes.

En algún punto, la recomposición de los precios de las acciones norteamericanas y la baja de las tasas de interés de largo plazo en un entorno de menor volatilidad en el margen, tras el acuerdo de la política norteamericana, es una señal del mercado que captura la minimización del riesgo sistémico y descuenta una Fed que se tomaría algún tiempo extra para iniciar el inexorable tapering, luego del daño colateral generado por el impasse fiscal.

Si este es el escenario, shortear volatilidad vía la compra del XIV puede ser una oportunidad para capturar el basis del contango de la curva de futuros del VIX generado por el diferencial entre el primer futuro y el precio spot del VIX (en torno a 7,7% mensual al 17 de octubre), si suponemos que la volatilidad se mantendrá en los niveles actuales (13,48).

En el mercado de monedas emergentes, la venta de dólares futuros contra las monedas de las economías emergentes que hicieron un overshooting y donde los Bancos Centrales están en ciclo de suba de tasas de interés para defender la paridad cambiaria y controlar la inflación es un trade razonable si no esperamos una suba acelerada de las tasas de interés de largo de USA. En algún punto, esto fue lo que sucedió en Brasil, donde el Real corrigió desde niveles de overshooting de 2,40 Reales por Dólar a 2,16, luego de la suba de la tasa de interés de referencia del Banco Central y a contramano de una curva de futuros que tiene implícita una tasa de devaluación del Real en torno al 8% en un año a partir del diferencial de tasas. Todavía el mercado espera una suba adicional de la tasa de interés de referencia del Banco Central de Brasil.

Después de todo, la “Salida de la Fed”, más tarde, o más temprano, se va a dar y tiene incorporada un escenario con una economía norteamericana convergiendo lentamente hacia el pleno empleo en el 2016 pero con una tasa de política monetaria que paradójicamente todavía estaría por debajo (en torno al 2%) de los niveles consistentes con la tasa de interés neutral (3,75/4%) determinada por los parámetros de la Taylor Rule.

Hasta mediados de 2014, tendría lugar el retiro de la compra de títulos financiada con emisión monetaria (i.e. tapering de la Fed), proceso que tendrá como contrapartida un empinamiento de la curva de rendimientos de la deuda soberana norteamericana originado en la suba de las tasas de interés de largo plazo –algo que ya se viene dando desde mayo con el aumento de 100 puntos básicos de la tasa a diez años de los US treasuries- frente a tasas de corto que seguirán ancladas en niveles bien bajos frente a una Fed que seguirá manteniendo el escenario de tasa cero hasta tanto la tasa de desempleo no baje de un nivel de 6,5%.

Bajo esta estructura intertemporal de tasas de interés, si bien acortar la duration de la cartera de renta fija resulta consistente frente a una tendencia ascendente de las tasas de interés de largo plazo, la herramienta de forward guidance de la Fed –que asegura un escenario de tasa cero hasta que la tasa de desempleo alcance un nivel de 6,5% (7,3% en agosto)-, abre un panorama favorable para compensar al menos parte de la caída de la renta fija por exposición a duration con una estrategia de roll a lo largo de la curva de rendimientos. Haciendo un ejercicio teórico con los parámetros del bono del tesoro de USA a diez años, el rendimiento por roll de 1,6% (calculado al pasar de una tasa a 10 años de 2,6% a una tasa de 9 años aproximada de 2,4% cuando el bono de 10 años se convierte en uno de 9 años) y el carry por un cupón de 2,5% acumulado durante un año permitirían compensar una pérdida de la cartera consistente con una suba de tasas equivalente a 52 puntos básicos (-4,1%).

Si bien las chances de un default de la deuda soberana norteamericana son nulas para una economía que emite la moneda en la que el mundo aloca su riqueza para resguardar valor, el riesgo de este escenario es que la manipulación política de los asuntos fiscales en EE.UU. dé lugar a una eventual reacción pro cíclica de las calificadoras de riesgo, gatillando una fuente adicional de volatilidad consistente con una corrección a la baja en los precios de las acciones. Sin ir muy lejos, este fue el final de la historia en la discusión del techo de la deuda en agosto de 2011, donde la negociación de última hora entre Republicanos y Demócratas no impidió la baja ex post en la calificación de la deuda soberana norteamericana y una corrección en torno al 11% del S&P 500.

En aquella ocasión, paradójicamente, los bonos del Tesoro norteamericano exhibieron una suba exponencial a partir del flight to quality generado por la aversión al riesgo y la demanda de treasuries autogenerada para engrosar el collateral (i.e. garantías) del mercado de repo (con un volumen diario de US$4 millones de millones) ante la baja de la calificación crediticia. La buena noticia para los mercados es que este eventual escenario volvería a extender en el tiempo el retiro de los estímulos monetarios de la Reserva Federal de EE.UU. ¿Se repetirá la historia de 2011?

De todos modos, el riesgo existe y por eso resulta necesario cubrir parte de la posición long en equity / short volatilidad con la compra de un put out of the money del SPY (ETF que replica al S&P 500) por un valor equivalente a la exposición en acciones pero corregido por el delta correspondiente de la posición en opciones, para acotar la pérdida frente a un potencial escenario de mayor volatilidad que gatille una corrección a la baja de los precios de las acciones.

Federico Furiase

Economista de Estudio Bein & Asociados

MFIN Torcuato Di Tella 2013