Gas Natural ha reiterado su guía 2015: EBITDA>5.000 mln eur, Beneficio neto 1.500 mln eur, DN/EBITDA 3x. La compañía se muestra confiada respecto al futuro del negocio de Comercialización de Gas (20% del EBITDA), distinguiendo entre impacto de caída de precios a corto plazo (potencial recorte del EBITDA de la división en torno al -5%, al existir distintos factores que mitigan la presión en márgenes) y perspectivas a largo plazo (negocio apoyado por el crecimiento económico de emergentes).

Valoramos positivamente la Estrategia de Gas Natural de centrarse en negocios con potencial de crecimiento (Latam, distribución de gas en Europa, Gas) frente a la reducción de inversiones en aquellos otros negativamente impactados por la regulación. Las recientes adquisiciones (chilena CGE), aunque realizadas a múltiplos exigentes (EV/EBITDA 10x vs Gas Natural 7x), son estratégicamente positivas (reforzamiento en segmentos y países con potencial de crecimiento, se confirman objetivos del plan estratégico y se reduce el riesgo de reinversión) y refuerza el perfil defensivo de Gas Natural (actividades reguladas supondrán en torno al 65% del EBITDA, con la consiguiente mayor visibilidad de resultados). Tras un peor comportamiento relativo a comparables en los últimos tres meses (-8% relativo), Gas Natural cotiza con ligero descuento vs múltiplos de utilities europeas (vs prima anterior), por lo que reiteramos Mantener.

Destacamos de los resultados:

• Resultados 2014 sólidos (EBITDA 2014 plano y Beneficio neto +1%) si tenemos en cuenta el difícil entorno regulatorio (reformas eléctrica y gasista en España restan 141 mln eur al EBITDA, 3% del total), el efecto del tipo de cambio (-70 mln eur, >1% EBITDA por depreciación de real brasileño y peso colombiano, aunque concentrado en 1S14, y con impacto ya positivo de +10 mln eur en 4T14) y deterioro de activos (UF Gas en Egipto).

• Guía 2015: reitera objetivos de su Plan Estratégico 2013-15, que para 2015 suponen EBITDA>5.000 mln eur y Bº neto 1.500 mln eur. En términos de DN/EBITDA, los objetivos iniciales ya se corrigieron por la compra de la chilena CGE, hasta3x a finales de 2015(2014 proforma 3,2x).

• En cuanto a la Comercialización de Gas (aprox 20% EBITDA), donde más dudas existen sobre la sostenibilidad de los márgenes (volúmenes sólidos, pero presión a la baja sobre los precios derivada del entorno actual), la compañía se muestra confiada respecto al futuro de este negocio, afirmando que goza de flexibilidad operativa para gestionar los riesgos de "commodity". En el corto plazo, consideran que el impacto debería ser limitado (caídas EBITDA en torno a -5% vs -10%/-15% barajados por parte del mercado) por varios factores que mitigarían la presión a la baja sobre los márgenes: 1) aprovisionamientos indexados al Brent (sin exposición a gas propio), 2) ventas dolarizadas (correlación histórica entre caídas del precio del crudo y apreciación del USD) y 3) la mayoría de ventas son a cliente final (contratos bilaterales a medio y largo plazo que defienden el margen y evitan los vaivenes de mercados spot). De cara al largo plazo, la compañía confía en el futuro del GNL, apoyado por el crecimiento económico de emergentes (claros importadores de GNL, lo que supone necesidad de inversiones importantes que requieren precios atractivos). Gas Natural considera que su oferta diversificada y flexible, su sólida posición de mercado y su flota propia le permiten crear valor en la mayoría de las condiciones de mercado. Estiman que el impacto negativo en Comercialización de Gas en 2015 será compensado por el resto de negocios, lo que les lleva a mantener su guía 2015.

• Política de dividendos se mantiene: pay-out 62% (909 mln eur), totalmente en metálico, lo que supone una RPD con cargo a 2014 del 4,4%.Sin embargo, dejan la puerta abierta a una mejora cuando se realice la Actualización Estratégica a finales de 2015. No descartamos una mejora del pay-out hacia niveles de 65%-70% dada la elevada generación de CF (en torno a 3.400 mln eur en 2014) y un capex contenido (en torno a 1.800 mln eur).

• Plan de eficiencia. Avanza en línea con lo previsto y para cumplir con el objetivo de 300 mln eur anuales recurrentes a partir de 2015. En la Actualización Estratégica, se incorporará la chilena CGE a este plan de eficiencia.

• Deuda neta 2014 se incrementa +19% hasta 16.942 mln eur por la compra de la chilena CGE (Equity Value 2.600 mln eur, EV 6.000 mln eur). En términos de DN/EBITDA, aumenta de 3x en septiembre hasta 3,5x, aunque incluyendo sólo 1 mes de EBITDA de la chilena. En términos proforma (asumiendo 12 meses de consolidación de CGE), el ratio se moderaría hasta 3,2x. Estructura de deuda: 78% de la deuda a tipo fijo, coste deuda 4,28% en 2014 (aumentará a niveles de 4,4%-4,5% en 2015e por el mayor coste de la deuda de CGE, a tipos del 7%, aunque en positivo tendremos las recientes emisiones de deuda a tipos muy competitivos: 500 mln eur a 10 años al 1,375%). Cómodo perfil de vencimientos: reducidos vencimientos a corto plazo, el 74% de la deuda vence a partir de 2018, vida media 5 años. Posición de liquidez al cierre de 2014 es de 10.952 mln eur, cubriendo necesidades de financiación superiores a 24 meses y con capacidad de emisión adicional en los mercados de capitales de 5.300 mln eur.