Los resultados de 2014 han superado ligeramente nuestras estimaciones y las de consenso en margen de intereses y un 13% y 10% respectivamente en beneficio neto. Por lo que respecta al margen bruto, éste se ha situado por debajo de lo esperado R4e y consenso, lo que se explica por el impacto recogido en las comisiones netas por la nueva regulación sobre la limitación de las éstas y la menor contribución de las comisiones procedentes de la SAREB.

Pocas novedades en la conferencia de resultados. La entidad se ha mostrado prudente de cara a 2015 donde esperan que la inversión crediticia modere su ritmo de caída hasta 1% y 2%, las comisiones netas se mantengan planas en términos recurrentes y confirman la continuidad de la tendencia de mejora de la calidad crediticia y obtener un coste del riesgo de 50 pbs (vs 54 pbs en 2014).

La principal incertidumbre sigue concentrándose en el ritmo de mejora de la rentabilidad, en un contexto en el que la aportación de la cartera de renta fija ha jugado un papel importante en la recuperación del margen de intereses en 2014. En este sentido, la entidad espera que el margen de intereses crezca a un dígito alto para este año.

Mantenemos nuestra visión positiva del valor, con una recomendación de Sobreponderar y precio objetivo de 0,88 euros/acc lo que supone un potencial de revalorización cercano al +30%.

Destacamos de los resultados:

• Márgenes: mejora del MI/ATM hasta 1,19% (vs 1,08% en 3T14 y 1,12% R4e).

Las comisiones netas (-13% 4T14/3T14) recogen un impacto extraordinario. Sin este efecto crecen un +2% intertrimestral por debajo de nuestras estimaciones y descienden -6% i.a en 4T14. En el conjunto del año y en términos recurrentes avanzan +4,4% por debajo del objetivo del +6% de la entidad.
Por lo que respecta a los costes (-5% i.a en 2014), la entidad espera continuar con el ajuste de los mismos, con caída interanual estimada de un dígito tanto para 2015 como 2016.
En cuanto a provisiones, la entidad ha llevado a cabo una serie de dotaciones extraordinarias asociadas al impacto del AQR y la reclasificación de algunos activos adjudicados, dos efectos que se han visto compensados con la liberación de provisiones.

• Negocio: fuerte caída del activo total en el trimestre (-4,7%) que recoge principalmente el descenso del -13% de la cartera de renta fija. La inversión crediticia bruta (sin EPA) arroja un descenso del -7% en 2014 vs -5% objetivo que tenían en la entidad.

• Solvencia y Liquidez. el CET 1 "phase in" alcanza el 13,3% (vs 14,15% en 9M14) y en términos de "fully loaded" se sitúa en el 11,1%. Un descenso en términos de "phase in" que recoge principalmente el repago de los CoCos del FROB por importe de 124 mln de euros (-76 pbs) y el impacto del FGD (-40 pbs). La reducción de los APR supone 31 pbs de generación de capital. Reducen la financiación al BCE en el trimestre en 1.600 mln de euros hasta 3.100 mln de euros.

• En la siguiente tabla mostramos la evolución de las principales cifras de la cuenta de resultados: