Arranco con esta frase: y pensar que cuando Bernanke anunció su QEI parecía algo “exótico”……

Día brutal el de ayer: el petróleo exhibiendo una significativa volatilidad intradiaria y entre otras cosas, la 10yr yield de USA haciendo 15 puntos básicos desde la apertura en Asia hasta la rueda de trading en New York. Que la Fed se haya convertido en un satélite monetario relativo a sus dos pares más importantes: Japón y Europa, abre la puerta a una dinámica de mercado potencialmente mucho más volátil. Y parecería ser que este escenario se viene dando en un 2015 que puede ser brutal para ciertos commodities y monedas.

A pesar de que ya van cerca de ocho años desde el comienzo de la crisis, observamos una clara carencia de empleo global sumergido además en un entorno amenazantemente deflacionario: estos aspectos suplican “dovishnes” por parte de los principales bancos centrales del mundo. A ocho años de la crisis parecería que los centrales se han tornado formidablemente agresivos en su laxedad monetaria al punto tal que nos estamos acostumbrando al delirio de observar tasas de referencia nominales negativas y yields largas sub-1%. Sin embargo, un S&P tranquilo sobre los 2.000 puntos claramente denota una realidad virtual en los mercados financieros que se han acelerado muy por encima de la mediocre performance de la economía real a nivel global y a uno le resuena la preocupante pregunta: ¿No habrá que bajar un cambio aquí? ¿No habrá que dejar que la economía real desde ahora sane sola aunque lo haga lentamente para evitar un desenlace potencialmente burbujeante a mediano plazo? Por momentos tengo la sensación de que el estado actual de exageración en la laxedad monetaria de los principales centrales claramente puede generar más mal que bien a mediano plazo.

Observamos ahora no sólo a la Fed de Yellen sino a varios de los principales bancos centrales del mundo atrapados entre el “dovishness” que suplica la economía real y el “hawkishness” que la prudencia indicaría para los mercados financieros. Recordemos además que a esta crisis la generó nada y más y nada menos que la implosión de la burbuja de viviendas en USA. ¿Aprendimos algo de todo esto o simplemente la ansiedad de mejorar el corto vuelve otra vez a comprometer el largo plazo? Claramente, la pulseada la viene ganando desde hace años la economía real influyendo sustancialmente en las decisiones de política monetaria y en general, los principales bancos centrales del mundo están más comprometidos que nunca respecto a una estancia históricamente acomodativa y heterodoxa en la que seguimos reflacionando eternamente. El que se animó sistemáticamente a plantarse contra un central en fase de QE en este contexto lisa y llanamente salió en camillas. Con alguna que otra excepción que seguramente las hubo, ser bearish en estos años ha sido una estrategia en promedio claramente perdedora.

Cuando miro la evolución del S&P y recuerdo el estado de la economía real, con un Japón luchando frente al fantasma de la deflación, con una Zona-Euro rondando también un escenario similar y con una economía americana a la que no le sobra nada, mi estómago me dice que los mercados financieros se deben a sí mismos un ajuste que los lleve nuevamente a una relación razonable con los mediocres fundamentos que castigan a la economía global y lejos de la dicotomía reflacionaria inducida originalmente por una Fed que no sabe cómo desarmar la criatura y a la cual ahora se le han unido una larga secuencia de bancos centrales interesados en defender un empleo local que no abunda y que fácilmente puede perderse vía apreciación cambiaria y pérdida de competitividad, por ejemplo. Pero todo esto es largo plazo y en largo plazo tal como decía Keynes, estamos todos muertos. Estos mercados cada día tradean más el corto y aquí estamos: nadie se anima a luchar contra centrales en plena fase reflacionante quizá, uno de los grandes legados de Bernanke.

Tengo la sensación de que los mercados están envueltos en una dicotomía reflacionaria en donde el S&P ya está muy por arriba del nivel en el cual se inicia la crisis mientras que la economía real sigue recuperándose muy lentamente. Los mercados financieros han hecho un claro “decoupling” respecto a la economía real alimentados exclusivamente por los tres QEs de la Fed, más Japón, más Zona-Euro, más Inglaterra, por citar algunos.

Parecería que la economía real del mundo entero sana lentamente a una velocidad muchísimo menor relativa a la reflación de activos financieros. Si esta realidad se mantiene, cada segundo adicional de QE en algún lugar del mundo puede estar generando sin darnos cuenta hoy, la mutación de un mercado reflacionante a uno peligrosamente exuberante. Por cada segundo que la economía real no reacciona, tenemos un segundo más de centrales obligados a seguir exageradamente acomodativos y eso a su vez genera un segundo más de un mercado de activos financieros que, de una sana reflación podrían estar mutando a un mercado en franca dinámica de exuberancia. El riesgo de tanto QE y tasa cero y ahora también sorprendentemente negativa en algunos lugares del mundo, no radica en la inflación que eventualmente pudiese ocasionar semejante laxedad, sino en la potencial implosión de burbujas de las cuales hoy ni siquiera somos conscientes. Quizá en unos años lleguemos a la frustrante conclusión de que hubiese sido más útil un S&P ganando menos gamma (aceleración) y dándole tiempo a que la economía real se acoplase más armónicamente a la dinámica de los activos financieros sin tanto esteroide monetario.