Una vez superados los objetivos de su anterior plan estratégico y con visibilidad regulatoria hasta 2020 tras la reforma gasista del pasado ejercicio, Enagás ha fijado nuevos objetivos para el periodo 2015-17. El objetivo de Bº neto podría resultar conservador, a lo que se suma que el retorno de muchas inversiones se verá a partir de 2018, momento en que se debería acelerar el crecimiento. Como bases del plan de negocio, un entorno regulatorio estable, un nivel de inversiones en España que permitan un crecimiento orgánico razonable, y un peso cada vez mayor del negocio internacional, que deberá ser la base del crecimiento futuro.

A destacar como prioridades estratégicas el compromiso con una atractiva política de retribución al accionista, así como con el mantenimiento de una estructura financiera prudente que permita el mantenimiento de los ratings actuales. Enagás cotiza en línea con su principal comparable (REE) en términos de PER y EV/EBITDA 15e. Reiteramos Mantener.

Destacamos:

Los principales objetivos del Plan Estratégico 2015-17 son los siguientes:

Beneficio neto TACC 15-17e +1%. El impacto negativo de la reforma gasista en ingresos (-120 mln eur/año) se verá amortiguado a nivel de beneficio neto a través de un mayor control de costes (plan de eficiencia 2014-20, que supondrá que los gastos operativos crezcan por debajo de la inflación), la extensión de vida útil (menores amortizaciones), la mayor contribución a resultado neto de las inversiones internacionales (13%e del Bº neto 2017 vs 3% en 2014) y el impacto positivo de la reforma fiscal (tipo impositivo 28% en 2015, 25% a partir de 2016). Los objetivos se antojan un tanto conservadores, como suele ser habitual en Enagás, que ha batido sus objetivos en 2014 por octavo año consecutivo. No descartamos por tanto que sean superados, a lo que hay que añadir que deberían dar paso a un periodo de mayor crecimiento a partir de 2018, momento en que darán sus frutos varias inversiones internacionales y domésticas. El objetivo de Enagás es que el negocio internacional suponga un 25% del Bº neto en 2020. Asimismo, cabe destacar que las previsiones incorporan sólo los resultados de las inversiones internacionales ya acometidas (y no las adicionales previstas).

Política de dividendos: reitera los dividendos 2014 (1,30 eur/acc) y 2015 (1,32 eur/acc), lo que supone una rentabilidad por dividendo en efectivo del 5%. Para 2016 y 2017 prevé un crecimiento medio anual del 5%, por lo que se abandona la política de payout 75%. En cuanto a la sensibilidad del dividendo a la evolución de la demanda de gas, Enagas considera que los DPA objetivo son incluso compatibles con una demanda plana (vs hipótesis +4% España). Como ejemplo, una demanda +2% tendría un impacto de -10 mln eur, lo que supone menos del 1% de los ingresos.

Capex medio anual de 430 mln eur:

a) 220 mln eur en inversiones domésticas. Aunque el mercado gasista doméstico esté ya maduro, quedan aún inversiones por realizar: refuerzo de las interconexiones con Francia y Portugal y construcción de una de las dos plantas de regasificación en Canarias, que permitirá reducir la dependencia del petróleo de las islas (la segunda planta, Gran Canaria, para 2018-20).

b) 210 mln eur en inversiones internacionales (Europa, México, Perú, GNL), siendo éstas últimas las que sustentarán el crecimiento en beneficio y dividendo a largo plazo, compensando la menor remuneración en el negocio regulado doméstico. De los 210 mln eur/año en inversiones internacionales, ya están comprometidos 90 mln eur (proyectos del Gasoducto del Sur Peruano y del gasoducto Trans-Adriático) y esperan que surjan nuevas oportunidades de inversión. Los criterios de inversiones internacionales se mantienen sin cambios: 1) "core business" (GNL, transporte y almacenamiento de gas natural), 2) perfil de riesgo razonable y similar al del negocio nacional (los contratos take or pay de la infraestructura permiten garantizar la estabilidad de los ingresos), 3) participación en toma de decisiones (representación en consejos con derecho de veto en temas relevantes), 4) socios que aporten "know how", y 5) flujos de caja estables y predecibles con retornos atractivos.

Disciplina financiera: compromiso con mantenimiento de actuales ratings (BBB y outlook estable por S&P, A- y outlook estable por Fitch). Objetivo Deuda Neta 2017 de 4.330 mln eur (vs 4.059 mln en 2014). Coste medio de la deuda 3,1%-3,3% (vs 3,2% en 2014).

En cuanto a las hipótesis utilizadas:

Marco regulatorio estable y predecible para los próximos 6 años (hasta 2020). Consideran que incluso en un escenario negativo de demanda (+1% vs +4% previsto) se eliminaría el déficit tarifario y en 2020 habría superávit, por lo que no ver riesgo de ajustes regulatorios adicionales.

Crecimiento de la demanda global del gas por encima del 2% anual hasta 2020, que requerirá el desarrollo de las infraestructuras de gas. Para España, espera una media anual 2015-17 del 4%, que en 2015 podría ser superior (entre +4% y +6%) por el impacto positivo del crecimiento económico (PIB +2%/+2,5%) en la demanda industrial de gas (elevada correlación) y por el retorno a un año normalizado en términos meteorológicos. En lo que llevamos de año (1,5 meses), la demanda de gas en España ha aumentado un +7% (vs -1,4% en 2014).

En cuanto a la Guía 2015: