Los balances importan. Esta es la lección más importante que hemos aprendido de las recientes crisis financieras. Los cambios en los balances deciden completamente el comportamiento de las economías, ya que el crédito se mueve en ciclos de optimismo y pesimismo. La economía mundial ha llegado ser adicta al crédito. Y China podría ser la próxima víctima.

Si pensamos en los balances actuales de la economía mundial, Martin Wolf, de FT, se plantea cuatro preguntas. En primer lugar, ¿qué determina la vulnerabilidad? En segundo lugar, en ¿qué vulnerabilidades están apareciendo ahora? En tercer lugar, ¿cómo los países se están enfrentándose a la herencia de las crisis de deuda anteriores? Por último, ¿puede la economía mundial hacer frente a las nuevas vulnerabilidades?

"Comencemos con las fuentes de vulnerabilidad. En las economías con sectores financieros liberalizados, el conductor que nos lleva al desastre es normalmente es el sector privado, en vez del público. El aumento de los precios de los inmuebles y el auge de las hipotecas provocan un fuerte repunte del crédito. El deterioro de los balances del sector público viene después de las crisis. La falta de reconocimiento de este vínculo entre el exceso de endeudamiento privado y público es una ceguera voluntaria.

Entre 2000 y 2007, la deuda de los hogares aumentó un tercio o más en los EE.UU., el Reino Unido, España, Irlanda y Portugal. Todos estos países experimentaron posteriormente crisis financieras. De hecho, un enorme aumento en el crédito al sector privado precedió muchas otras crisis: Chile en 1982 es un ejemplo importante de esta conexión.

Por lo tanto, en la búsqueda de nuevas vulnerabilidades, tenemos que mirar hacia las economías que han tenido fuertes subidas de la deuda privada. China lidera la lista, con un aumento de 70 puntos porcentuales en la proporción de la deuda de las empresas y las familias en relación al PIB entre 2007 y 2014. Si sumamos la deuda del sector financiero, el aumento del endeudamiento privado bruto es de 111 puntos porcentuales. Si incluimos la deuda del gobierno, el incremento es de 124 puntos porcentuales.

El enorme auge del crédito en China tiene varias características inquietantes. Gran parte del aumento de la deuda se concentra en el sector inmobiliario. El sector bancario en la sombra ("Shadow banking"), que es el préstamo fuera de los balances de las instituciones financieras formales, contabiliza el 30 por ciento de la deuda pendiente, según McKinsey. Gran parte del endeudamiento se ha puesto fuera de balance en vehículos de inversión de los gobiernos locales y, sobre todo, el aumento de la deuda no se ha vinculado a un aumento correspondiente en la tendencia de crecimiento, sino más bien al contrario.

Esto no significa que China vaya a experimentar una crisis financiera inmanejable. Por el contrario, el gobierno chino tiene todas las herramientas necesarias para contener una crisis. Pero lo que implica es que un importante motor de crecimiento de la demanda está a punto de apagarse. A medida que la economía se desacelera, se tendrán que reconsiderar muchos planes de inversión. Eso puede comenzar en el sector inmobiliario. Pero no termina ahí. En una economía en la que la inversión es el 50 por ciento del PIB, el descenso de la demanda (y por tanto de la producción) puede ser mucho más grave de lo esperado.

Consideremos ahora el estado de los países que sufrieron enormes crisis desde 2007. McKinsey señala que ninguno de ellos se ha desapalancado totalmente. Sin embargo, los sectores privados no financieros se han desapalancado en algunos casos, en particular en EE.UU., Reino Unido y España. El sector financiero también se ha desapalancado sustancialmente en EE.UU., aunque no en España ni en el Reino Unido. En estos casos, sin embargo, el aumento de la deuda pública ha sido mayor que la disminución de la deuda bruta privada. De hecho, la deuda bruta se ha incrementado con respecto al PIB en todas las economías de altos ingresos que ha analizado McKinsey, con la excepción de Israel. En muchas economías de ingresos altos, incluso el endeudamiento privado ha seguido aumentando: Canadá y Francia son dos ejemplos notables de esta experiencia.

La sustitución del endeudamiento público por el endeudamiento privado tiene sentido como consecuencia de una crisis. En la mayoría de los casos, el sector público - un prestatario casi eterno - es mucho más solvente que las empresas que habían prestado en exceso. Sin embargo, existen algunos límites para el aumento de la deuda pública.

Por otra parte, en el pasado, los países que elevaron la deuda del sector público en el período inmediatamente posterior a una crisis fueron posteriormente capaces de generar un crecimiento libre de deuda a través de las exportaciones. Esta no es una estrategia generalizable cuando gran parte del mundo está luchando con una deuda excesiva. Los analistas esperan que muchos países pasen por una mezcla de procesos tales como una represión financiera, monetización, inflación y reestructuración de la deuda. Las economías de más rápido crecimiento tendrán menos probabilidades de sufrir estos acontecimientos. Dadas sus características demográficas y la alta deuda, la tarea de Japón es particularmente difícil.

Sin embargo, todo esto solo ocurrirá en el largo plazo. La pregunta más inmediata es qué sucedería si el mundo se queda sin economías que estén dispuestas o puedan impulsar el crédito y por consiguiente un auge de los precios de los activos. Una consecuencia plausible, podría ser que el crecimiento económico mundial sea considerablemente menor de lo que muchos esperan ahora.

El mundo necesita desesperadamente nuevas formas de gestionar su economía, que apoyen la demanda sin crear subidas incontrolables del endeudamiento. Si China cae en desgracia, entonces habrán caído todas las grandes economías. Con la deuda aumentando constantemente, es probable que la crisis se propague. En ausencia de reformas radicales, la economía mundial depende de la generación de balances frágiles. Ahora son inimaginables mejores alternativas. Pero tampoco se intentan. En su ausencia, lo único que nos espera es una crisis."