Resultados 2014 impactados por la reforma energética, paradas de larga duración en varias fábricas y deslizamiento de precios del papel a finales de año. Impacto fiscal positivo (no recurrente) en Portugal.

Esperamos mejoras tanto en papel como en cartón de cara a 2015 apoyadas en las buenas condiciones del mercado.

Se espera subidas de precios del papel (Kraft y reciclado) en el próximo mes.

Europac ha puesto en marcha varios proyectos enfocados a mejorar márgenes, rentabilidad y generar caja 2016e.

Destacamos:

• Resultados que han quedado por debajo de nuestras estimaciones y del consenso a nivel operativo debido a las paradas de larga duración en las fábricas de Viana y Dueñas, principalmente y al deslizamiento de precios de papel a final de año. El beneficio neto supera previsiones ampliamente después de haber recibido un incentivo fiscal en Portugal por valor de 6,9 mln eur en concepto de inversiones realizadas en el país durante el periodo 2007/2010.

• La deuda neta apenas ha variado vs 2013 y se sitúa en 295 mln eur (3,2x EBITDA consolidado) teniendo en cuenta inversiones -46 mln eur, recuperación de circulante (3,8 mln eur), que continúa mejorando anualmente y pago de impuestos (-16 mln eur). De cara al futuro, la directiva prevé una importante reducción del capex de mantenimiento (15/20 mln eur a partir de 2016e), estando enfocada la mayor parte de las inversiones en el crecimiento.

• Los puntos principales de 2014 han sido: 1) Primer año entero de impacto fiscal de la reforma energética (-15,5 mln eur en total desde 2013 y -6,1 mln eur en 2014, 2) Paradas extraordinarias de las fábricas de Viana (kraft), Dueñas y Rouen (papel reciclado), que han restado -3 mln eur y -1,7 mln eur, respectivamente y 3) mejora de márgenes (todavía en niveles bajos) en la división de Cartón en los 3 mercados (España, Francia y Portugal).

• La directiva está llevando a cabo un plan a medio plazo (2015/16e) cuyo enfoque se centra en: 1) aumento del margen EBITDA de 3 pp (desde 12,5% en 2014), 2) mejora del ROCE en 4 pp (desde 7,7% en 2014) y 3) reducir el múltiplo dfn/EBITDA> 2x (3x en 2014). Estos objetivos deberían cumplirse manteniendo la distribución de un dividendo del 50% del resultado neto (en línea vs 2013 y 2014).

• Para conseguir estos objetivos, Europac ha puesto en marcha una serie de proyectos de inversión: 1) producción y venta de papel de alta calidad (coatedPAC). El papel "coated" es de alto valor añadido. A partir de junio 2014 comenzaron a producir la versión "light coated". Este papel sirve para muchas aplicaciones con ámbito europeo. Además, sólo hay dos productores en el norte de Alemania. En 2016 comenzarán a producir "doublé coated", con precio superior al "light". Queda pendiente de invertir 10,9 mln eur y se espera que genere un EBITDA anual (año crucero 2019) de unos 5,9 mln eur, 2) Marruecos, último mercado en expandirse (manipuladora en enero 2013). La fábrica integrada estará lista en agosto 2015. Los costes de fabricación son más bajos y cuentan con la oportunidad de comprar la materia prima a precios más reducidos que en Europa. El capex pendiente alcanza 17mlneur y se espera que genere un EBITDA anual (año crucero 2019) de unos 5,8mlneur y 3) optimización de la cartonera de Rouen. Se pretende mejorar en costes e incrementar la eficiencia de la máquina mediante la reposición de 2 máquinas antiguas por una de grandes prestaciones (enero 2015). Capex pendiente 0,6 mln eur y EBITDA anual (año crucero 2015) 1,4 mln eur.

• Aparte de éstas iniciativas, confiamos en que tanto papel como cartón mejoren en 2015. En papel Kraft, las condiciones del mercado son propicias: USD fuerte (que ahuyenta importaciones a Europa), precios del petróleo bajos, macro Europea que comienza a recuperar y nivel de inventarios controlados. Con buenos niveles de demanda, la directiva confía en llevar a cabo una subida de precios en el próximo mes tras las subidas que ya han llevado a cabo las principales papeleras americanas y la líder del sector europeo. En papel reciclado, las condiciones también son buenas, con inventarios controlados y con una demanda fuerte, que ha absorbido un aumento de capacidad (400 mil tn en Turquía). También está previsto una subida de precios, defendida por un aumento de los precios de la materia prima (10 eur/tn en España y 5 eur/tn en Francia).En cuanto al cartón, el objetivo es seguir mejorando los márgenes. La directiva destaca el aumento tanto de volumen como de precio (mínimo) en los 3 principales mercados en 2014. Europac ha puesto en marcha un plan de gestión de ventas y de procesos operativos que permitirá aumentar la rentabilidad sin aumentar precios ni costes al cliente. La división de cartón es la que más podrá beneficiarse de éstas iniciativas al ser un mercado muy atomizado y local.

• Valoramos favorablemente las perspectivas de Europac de cara a 2015, con mejoras previstas en Papel y Cartón. Además, la reforma energética ya no restará frente a resultados del año anterior y las paradas de mantenimiento deberían tener un impacto mucho más reducido que en 2014. Estaremos pendientes de la evolución de las nuevas iniciativas que está poniendo en marcha la directiva, orientadas a mejorar los márgenes y la rentabilidad del negocio a medio plazo reforzando la capacidad de generación de caja. Reiteramos nuestra recomendación de Mantener.