"Amanece abril, cargado de fuego en el cielo, en un contexto excepcionalmente marcado por una represión financiera sin precedentes. Los ahorradores apenas cuentan con alternativas de inversión, salvo las clásicas. El miedo, no obstante, guarda la viña y provoca desplazamientos del dinero hacia lugares considerados como seguros, cuando la realidad es que en el mundo global actual nada es seguro, nadie estamos a salvo de la incertidumbre y de la volatilidad. A nuestra gestora llegan clientes, cada vez en mayor número, en demanda de soluciones, de asesoramiento para invertir, para situar sus excedentes de ahorro. No tenemos la varita mágica y, como siempre, recomendamos no poner todos los huevos en la misma cesta. Carteras diversificadas que tratan de conjurar el riesgo y, por ello, las rentabilidades conseguidas casi siempre van por debajo de la media de los índices de referencia ¿Bolsa? Es la pregunta de moda desde hace varios meses. Personalmente les entrego el informe que viene a continuación", me dice el responsable de renta variable de una importante gestora de fondos nacionales.

Un estudio sobre la evolución de la Bolsa española desde 1991 a 2014, que recoge Invertia pone en evidencia algunos datos llamativos: mientras la capitalización del Ibex se multiplica por 10, el volumen de negociación se multiplicó por 84; la creación de valor para los accionistas fue de -11.000 millones y la rentabilidad media del 10%. En dicho informe se aborda también el tiempo que tardan los índices bursátiles en recuperarse de las crisis.

El Informe IBEX 35: 1991-2014, Rentabilidad y creación de valor ha sido elaborado por Pablo Fernández. Profesor de Finanzas del IESE y Alberto Ortiz. Research Assistant del IESE. Según sus conclusiones, entre 1991 y 2014 la creación de valor para los accionistas fue de -11.000 millones de euros y la rentabilidad media del 10%, aunque una parte importante de ésta (un 3,6%) se debió al enorme descenso de los tipos de interés en el periodo (la TIR del Bono del Estado cayó desde 11,3% en 1991 a 1,6% en 2014).

Existe creación de valor para los accionistas en un periodo cuando la rentabilidad para los accionistas es superior a la rentabilidad exigida. La rentabilidad para los accionistas tiene en cuenta los dividendos pagados y se calcula a partir del IBEX 35 ajustado por dividendos que calcula y publica la Sociedad de Bolsas.

Pero ¿qué otras cosas han pasado en este periodo?

1. El IBEX 35. Evolución, composición y volumen

La capitalización del Ibex pasó de 51.100 millones euros (2.603 puntos) el 31 de diciembre de 1991 a 349.000 millones (9.859 puntos) en diciembre de 2010; y a 479.000 millones (10.279 puntos) en diciembre de 2014;. El último máximo fue 15.945,7 (8 de noviembre de 2007). En el anterior máximo (6 de marzo de 2000) el IBEX 35 alcanzó 12.816,8 puntos.

Otro dato de interés es que el volumen de negociación de las empresas que componen el IBEX 35 ha aumentado a lo largo de los años, no sólo en términos absolutos, sino también en términos relativos: mientras la capitalización se multiplicó (entre 1992 y 2007) por 10, el volumen de negociación se multiplicó por 84.

El volumen de negociación de las acciones de las 35 empresas aumentó de 18.000 millones en 1992 a 1,5 billones en 2007. La negociación del mercado continuo se concentra (más de un 90% en los últimos años) en las empresas que forman parte del IBEX 35.

Una característica del IBEX 35 es que cambian frecuentemente las 35 empresas que lo componen.

Estos cambios, las ampliaciones de capital y los cambios en los ajustes de capitalización por free-float son la causa de que la capitalización que representa cada punto del IBEX 35 cambie a lo largo del tiempo. Por ejemplo, el aumento de enero de 2000 se debió a la fusión BBVA y a la inclusión de Terra en el IBEX 35.

Entre diciembre de 1991 y febrero de 2015 sólo 7 empresas que formaban parte del IBEX 35 en 2015 habían formado parte del IBEX 35 en 1991. Otras 8 empresas han cambiado el nombre o se han fusionado. El resto, 20 empresas, formaban parte del IBEX en febrero de 2015 (con capitalización de 173.000 millones) y no formaban parte del IBEX en 1991. Otras 34 empresas entraron y salieron del índice a lo largo de estos años.

2. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas

La creación de valor se define como en Fernández (2002 y 2004)2: la creación de valor en un periodo es la capitalización al principio del periodo multiplicada por la diferencia entre la rentabilidad para los accionistas y la rentabilidad exigida. Las empresas del IBEX 35 crearon (en su conjunto) valor para sus accionistas todos los años excepto en 1992, 1994, 2000, 2001, 2002, 2008, 2010, 2011 y 2012 (años en los que la rentabilidad del IBEX, más dividendos, fue inferior a la rentabilidad exigida). En 1992 y 1994 subieron mucho los tipos de interés, en 2000-2002 bajaron las cotizaciones tras la locura de la nueva economía, y en 2008-10-11-12 tras la locura bancaria-inmobiliaria-reguladorapolítica-“ benchmarkista” y la acumulación de delitos no perseguidos de los años anteriores.

3. Influencia de los tipos de interés en el IBEX 35

Puede observarse cómo grandes descensos de los tipos se corresponden con ascensos del IBEX y viceversa. Así, por ejemplo, entre el 7/X/92 y el 1/II/94 los tipos de interés descendieron desde el 14,03% hasta el 7,75% y el IBEX 35 subió un 111% (desde 2.028 hasta 4.280). La posterior subida de tipos de interés hasta el 12,47% (24/III/95), se vio acompañada de un descenso del IBEX de un 23% (hasta 3.303 puntos).

En 1991-2014 hubo una importante reducción de los tipos de interés que contribuyó al aumento de las cotizaciones.

4. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas

La figura 9 muestra el nivel del IBEX 35 necesario para conseguir la rentabilidad exigida por los accionistas a partir de enero de 1987 (IBEX 35 + rentabilidad exigida), la evolución del IBEX 35 y la evolución del IBEX 35 corregido por dividendos (IBEX 35 + dividendos). Partiendo de 2.201 puntos en enero de 1987, el IBEX 35 corregido por dividendos alcanzó los 22.251 puntos en diciembre de 2010 (el 6/marzo/2000 alcanzó 20.554 puntos y el 8/noviembre/2007 31.385). El (IBEX 35 + rentabilidad exigida) de diciembre de 2010 fue 31.842 puntos. Esto significa que un accionista que invirtió 2.201 euros en enero de 1987, debería tener 31.842 euros en diciembre de 2010 para conseguir la rentabilidad exigida. El IBEX corregido por dividendos no alcanzó esa cifra (se quedó en 22.251) y, por consiguiente, hubo destrucción de valor para los accionistas en este periodo.

5. Impacto de la entrada y salida del IBEX en la rentabilidad de las empresas

La figura 11 muestra que la rentabilidad diferencial (respecto al IBEX 35) promedio de las empresas que en el periodo 1992-2004 “entraron” en el IBEX fue superior al 4% en los 15 días anteriores a la “entrada” y fue inferior al -2% en los 7 días que siguieron a la entrada. También muestra que la rentabilidad diferencial promedio de las empresas que en el periodo 1992-2004 “salieron” del IBEX fue cercana al -4% en los 12 días anteriores a la “salida” y fue 2% en los 13 días que siguieron a la salida.

6. Crisis bursátiles históricas y plazos de recuperación

Las crisis bursátiles del IGBM (Índice General de la Bolsa de Madrid): el porcentaje que representaron sus caídas con respecto a su máximo histórico anterior, desde diciembre de 1940 hasta diciembre de 2010. Tras el máximo histórico de abril de 1974, el IGBM descendió un 72,9% hasta abril de 1980. El IGBM no consiguió recuperar el nivel de abril de 1974 hasta marzo de 1986. En la crisis debida a la burbuja de Internet, tras el máximo histórico de febrero de 2000, el IGBM descendió un 48,7% hasta septiembre de 2002. En diciembre de 2005 el IGBM ya estuvo un 2% por encima del nivel de febrero de 2000.

Puede apreciarse que en términos reales, el IGBM deflactado (restando la inflación) no ha alcanzado todavía el nivel de abril de 1974 (el ITBM alcanzó el nivel de 1974 en 1996, después de 22 años). El IGBM deflactado ha pasado de 100 en diciembre de 1940 a 108 en diciembre de 2010. Pero el IGBM no tiene en cuenta los dividendos: el ITBM deflactado, que sí tiene en cuenta los dividendos, ha pasado de 100 en diciembre de 1940 a 1.647 en diciembre de 2010. El dividendo anual promedio a lo largo de estos 70 años fue el 4,3% y la inflación anual media en España 7,6%.

Respecto al S&P 500 desde 1926, tras el máximo histórico de agosto de 1929, el S&P 500 descendió un 84,8% hasta junio de 1932. El S&P 500 no consiguió recuperar el nivel de agosto de 1929 hasta septiembre de 1954. Con la crisis del petróleo, tras el máximo histórico de enero de 1973, el S&P 500 descendió un 43,3% hasta diciembre de 1974. El S&P 500 no consiguió recuperar el nivel de enero de 1973 hasta julio de 1980. En la crisis de Internet, tras el máximo histórico de agosto de 2000 (1.485,4) el S&P 500 descendió un 43,6% hasta febrero de 2003. El nivel de agosto de 2000 no se alcanzó hasta mayo de 2007.

En los periodos julio de 1920-septiembre de 1922 y diciembre 1929-marzo de 1933 hubo fuerte deflación (inflación negativa) en USA. El nivel de precios de julio de 1920 no se alcanzó hasta octubre de 1946. En el periodo 1926-2010 la inflación anual media entre fue 3,0%.

Las mayores caídas de las bolsas mundiales desde 1926 hasta 1996 en términos reales. En España, el mayor descenso mensual se produjo en octubre de 1987 (-28,6%), el mayor descenso anual entre octubre de 1976 y septiembre de 1977 (-52,4%), el mayor descenso en un periodo de 5 años entre mayo de 1975 y abril de 1980 (-84,3%), y el mayor descenso en un periodo de 10 años entre marzo de 1973 y febrero de 1983 (-91%).

Empresas que entraron con posterioridad a 1991 y salieron antes de enero de 2015: CAR (Inmocaral, mar 07-may 07); FAD (Fadesa, jul 06-mar 07); PRS (Prisa, ene 04-ene 07; oct 00-jul 03); TEM (Telefónica Móviles, ene 01; jul 06); TPI (Telf. Publicidad e Información, ene 00; jul 06); LOR (Arcelor, feb 02; jul 06); TRR (Terra, ene 00; ene 04); GPP (ene 01; jul 01); TUB (TUBACEX, jul 97; ene 99); PUL (Puleva, ene 97; ene 00; ene 10); SAR (Sarrió, ene 92; ene 93); ZOT (Zardoya Otis, ene 93; ene 94); PRY (Pryca, jul 92; dic 02 como CRF); ARA (jul 92; ene 93); AGS (Aguas Barcelona; ene 92 - ene 01; ene 07-feb 08); ZEL (Zeltia, jul 00; ene 05); ACR ( jul 98; feb 02); SOL (ene 97; ene 03); RAD (ab 99; jul 99); EXT (ene 92; jul 92); ARG (jul 93; ene 00); TPZ (Telepizza, jul 98; jul 02); AUM (jul 92; jul 00); AMS (ene 00; jun 05); AZC (jul 97; ene 99); AMP (jul 95; jul 99); EBA (ene 94; jul 94); CTE (jul 94; oct 00); ENC (ene 95; ene 97); AZC (jul 95; ene 96); CTF (ene 95; jul 95); GES (ene 94; jul 97); A3TV (Antena 3, jul 05- ene 08); COL (Colonial, may07 - abr08); SGC (Sogecable, ene00-may08); NHH (NH Hoteles, ene99-en09); CIN(Cintra, jul 05; dic 09)

Al día siguiente al anuncio (que se realiza después de terminar la sesión bursátil), las empresas que entraron tuvieron en media una rentabilidad un 2,3% superior a la del IBEX y las que salieron tuvieron en media una rentabilidad un 1,1% inferior a la del IBEX. En los cuarenta días anteriores al anuncio, las empresas que entraron tuvieron en media una rentabilidad un 10,1% superior a la del IBEX y las que salieron tuvieron en media una rentabilidad un 5,9% inferior a la del IBEX.

Gómez Sala e Yzaguirre (2003) analizaron las empresas que entraron y salieron del IBEX entre 1991 y 1998. Muestran que las empresas que entraron subieron un 15% (rentabilidad diferencial) en los dos meses siguientes (un 10% en 10 días) a la entrada como consecuencia de su inclusión en el IBEX. Posteriormente, esa rentabilidad diferencial se redujo a un 8%. Las empresas que salieron cayeron un 7% en los 10 días siguientes a la salida como consecuencia de su exclusión, pero esa rentabilidad diferencial se hizo nula pasados 25 días. La mayor parte de la rentabilidad diferencial se produjo en el día siguiente al anuncio y en el día anterior a la inclusión o exclusión.

La entrada en un índice puede tener otros efectos. Así, por ejemplo, Denis, McConnell, Ovtchinnikov y Yu (2003) muestran que las empresas que entraron en el S&P 500 experimentaron aumentos en las previsiones de los analistas de beneficios por acción y en sus beneficios.