Una vez activada la salida de capitales frente a la expectativa de suba de tasas en USA y la corrección de los precios de los commodities, los desequilibrios externos e internos acumulados por el modelo de atraso cambiario financiado con deuda pusieron en marcha la devaluación del Real brasileño. Proceso de ajuste de precios relativos que fue acentuado por el “ruido político” asociado a las elecciones presidenciales y al escándalo de corrupción de Petrobrás.

Así, tomando como base de comparación julio de 2011, el precio del dólar en Brasil acumula un aumento del 105% desde julio de 2011, vis a vis una inflación acumulada en el mismo período de 26%, consistente con un tipo de cambio real (ajustado por inflación) bilateral con el Dólar que mejoró la competitividad cambiaria en torno a un 70% durante el período analizado, teniendo en cuenta una inflación acumulada en USA en torno al 4,6%.

En este contexto, el tipo de cambio real bilateral con el Dólar se ubica en 0,78 (base dic. 2001 = 1), por encima del nivel de diciembre de 2006 (0,72; base dic. 2001 = 1), cuando la economía presentaba superávit de las cuenta corriente externa (1,25% del PBI); pero con tasas en el Mundo que hoy (2%) se ubican en niveles más bajos respecto del año 2006 (4,8%) y precios de commodities de exportación que en el caso de la soja (hoy en US$357 la tonelada) todavía se ubica por encima del promedio de 2006 (US$217 la tonelada).

Evidentemente, el ancla nominal de la economía brasileña asociado al sesgo hawkish del Banco Central permitió minimizar el traslado a precios de la devaluación en consistencia con una mejora de la competitividad cambiaria. Frente a este contexto, la economía brasileña podría estar completando buena parte del ajuste cambiario necesario para corregir los precios relativos y recomponer competitividad cambiaria en los sectores transables.

En algún punto, el gradualismo del escenario de salida dela Fedy la corrección a la baja de la tasa de interés de referencia proyectada por los participantes del Comité de Política Monetaria dela Fedpara los próximos años, le puso un “techo” al fortalecimiento global del Dólar y un “piso” a la corrección de los precios de los commodities. Este escenario podría limitar la salida de capitales desde los mercados emergentes hacia la calidad de los bonos soberanos de USA, moderando la presión hacia una mayor devaluación de las monedas emergentes. Algo que en última instancia dependerá de los grados de libertad de la Fed desde el lado de la inflación para manejar el equilibrio de tasas, desde la retórica discursiva, hacia un nuevo equilibrio intertemporal de tasas de interés más bajas que en el período pre crisis.

Por otro lado, la “vigilancia inflacionaria” del Banco Central de Brasil vía la extensión del escenario de tasas de interés altas en términos reales (con una tasa Selic ubicada en 12,75%), permitiría sostener un “piso” al valor de la moneda brasileña en torno a los niveles de las últimas semanas (3,27 reales por dólar).

En este contexto, la combinación de un escenario de salida muy gradual de la Fed con un Banco Central de Brasil que seguiría sosteniendo tasas altas para estabilizar la salida de capitales en una economía que logró mejorar la ecuación de competitividad, podrían otorgar una “ventana de tiempo” para la construcción de estrategias de carry trade de monedas que permitan capitalizar el carry asociado al diferencial de tasas de interés entre monedas, con exposición al riesgo cambiario. Sobre todo a través de la construcción de estrategias con posición long en monedas high yield que sobre reaccionaron a la expectativa de suba de tasas de la Fed y que hoy podrían encontrar un “nuevo piso” frente al gradualismo de la retórica discursiva de la Fed, y las señales de los Bancos Centrales para estabilizar la salida de capitales vía el manejo de la tasa de interés de referencia. Puntualmente, una estrategia consistente con este escenario podría ser a través de la venta de dólares futuros contra reales a 1 año vía un contrato de NDF (Long Real), para capitalizar el carry asociado al diferencial de tasas entre las monedas. Evidentemente, el riesgo de esta estrategia es la exposición a una mayor devaluación del Real, en un contexto de normalización monetaria de la Fed, “ruido político” y perspectivas desfavorables de crecimiento económico en Brasil. De todas formas, el carry en torno al 10% anual (en dólares) asociado al diferencial de tasas entre Brasil y USA implícito en los contratos de forwards de monedas, brinda un colchón no menor frente al riesgo asociado a la volatilidad cambiaria. Al cierre de la nota (1 de abril), el Real brasileño se fortalece en el margen hacia una paridad de 3,20 reales por dólar, en línea con el escenario planteado.

Volviendo a la economía real de Brasil, más allá de la mejora de la competitividad cambiaria, con la política fiscal y monetaria jugando en contra del ciclo y los salarios perdiendo poder adquisitivo frente a la aceleración inflacionaria de los últimos meses, el panorama económico de Brasil no luce favorable en el corto plazo. Sobre todo en un mundo donde el comercio global sigue creciendo bien por debajo de los niveles pre crisis, escenario que acota las ganancias de competitividad cambiaria generada por la devaluación del Real brasileño. En línea con esta visión, las proyecciones del consenso apuntan una caída del PBI de -0,6% para este año.

Federico Furiase

Estudio Bein & Asociados – Master en Finanzas UTDT