Sin novedades en la conferencia de resultados donde han reiterado que el crecimiento de los ingresos seguirá estando en el crecimiento de los volúmenes y la reducción del coste del pasivo.

Si bien es cierto de que se trata de una de las entidades con mayor ROE (10,3% en 1T15, +7pp vs 1T14) y mejor perfil crediticio seguimos pensando que son dos aspectos que la cotización ya tiene recogido en precio y explica que cotice con prima vs comparables en términos de P/VC de 1,6x (vs 1x).

No obstante, a medio - largo plazo la sostenibilidad del crecimiento de los ingresos a las tasas actuales (+8% - 9%) no es clara dado el entorno actual de tipos, y cuando hablamos de una entidad que no ha tomado parte en el proceso de concentración del sector ni en la diversificación a nivel geográfico. Dos aspectos que podrían pesar en el futuro aun cuando el crecimiento en los negocio de renta variable y banca privada está siendo sólido, el patrimonio de clientes aumenta +12% trimestral, y la buen evolución de LDA que aporta un 23% en 1T15 al margen bruto.

Reiteramos nuestra recomendación de Infraponderar.

Destacar de los resultados:

• Márgenes: mejora del MI/ATM hasta 1,56% (vs 1,46% en 4T14 y 1,47% R4e). Se vuelve a ver una caída del coste de los recursos a clientes (-11 pbs vs 4T14 y -13 pbs vs 4T14/3T14) situándose por debajo del 1%. Por su parte, el rendimiento de la cartera de crédito cede en el trimestre 10 pbs hasta el 2,55%. Con unas comisiones netas que tan sólo crecen un +0,6% en el trimestre, el margen bruto se ha visto apoyado tanto por mayores ROF (+60% 1T15/4T14) como los ingresos de LDA cercano al 6% trimestral.

• Los costes de explotación, de los que 28,7% son de LDA, avanzan +7,5% 1T15/4T14 tanto por el aumento en los gastos de personal como generales. Esto explica el deterioro del ratio de eficiencia en 1T15 vs 4T14 en 1,1 pp pero manteniendo un nivel en línea con su compromiso de eficiencia.

• En cuanto al capital, el ligero deterioro del ratio CET1 "phase in" de 5 pbs vs 4T14 hasta 11,82%, recoge la aportación positiva del beneficio (+17 pbs) en contra de un consumo de 14 pbs por la aplicación del "phase in" en 2015 y de 8 pbs por el aumento de los activos ponderados por riesgo.

Destacar de la conferencia:

• Mantienen el mensaje de que el margen de intereses se verá apoyado por el crecimiento en volúmenes y la caída del coste del pasivo, factores que compensaran la presión en spreads que existe en el crédito. Por lo que respecta a la cartera Alco, su contribución en 2015 al margen de intereses será similar a 2014.

• Los costes de explotación estiman crecerán a un dígito bajo en el conjunto del año sin perder de vista el objetivo de mantener un ratio de eficiencia (incluyendo amortizaciones) inferior al 45% vs 43,5% en 1T15.