Los resultados del 1T15 han superado las estimaciones en las principales líneas de la cuenta de resultados (margen de intereses 2%> consenso, margen bruto y margen neto antes de provisiones 3%>consenso), excepto en beneficio neto que se ha situado en línea. Los resultados recogen el impacto positivo del tipo de cambio, que sin tener en cuenta dan lugar a unas cifras que siguen mejorando aunque a ritmos más moderados tanto en términos interanuales como en comparativa trimestral.

Positiva evolución de Brasil y debilidad en España como consecuencia de una menor aportación de la cartera Alco al margen de intereses que no se ha compensado con la mejora trimestral del margen de clientes. Esta recuperación de ingresos, junto con la caída de los costes y las provisiones han dado lugar a una expansión del beneficio neto del +32% i.a en el Grupo llevando al ROE en 1T15 a niveles del 7,6% (vs 7,04% dic-14).

La entidad ha mostrado unos números consistentes y en línea para cumplir con los objetivos para 2017. A pesar de que están formando parte en el proceso de adquisición de Novo Banco, a excepción de Portugal, para el resto de áreas geográficas han reforzado la idea de que el crecimiento será orgánico. En términos de capital, en la conferencia de resultados han mantenido una guía de generación orgánica de capital de 10 pbs por trimestre.

Reiteramos nuestra recomendación de Mantener.

Destacamos de los resultados:

• Reducida aportación de la cartera Alco al margen de intereses, del 4,3%, a nivel Grupo.

• Costes de explotación sin perímetro ni inflación disminuyen -0,7% i.a en 1T15. El tipo de cambio aporta 255 mln de euros a los costes, un 4% del total.

• Mejora del coste del riesgo que se sitúa en el 1,38% en 1T15 (vs 1,65% 1T14). Excluyendo SCUSA, el coste de crédito se sitúa en el 1,07% (vs 1,45% 1T14).

• Por áreas geográficas:

• España: evolución trimestral negativa del margen de intereses (-4,6%), margen bruto +4,4% (-1,5% i.a), costes de explotación -0,9% (-4,7% i.a), margen neto +10% (+1,6% i.a) y beneficio neto +19,5% (+42,1% i.a). MI/ATM 1,41% (vs 1,58% 4T14). Ratio de eficiencia (con amortizaciones) 48,3% (vs 50,9% dic-14). ROE 12,5% (vs 5,95% 4T14). Coste del riesgo 0,97% (vs 1,06% 4T14). Crédito a clientes +0,4% 1T15/4T14 y 0,2% i.a.

• Reino Unido: margen de intereses plano vs 4T14 (+8% i.a euros constantes), margen bruto +1,4% (+4,7% i.a), costes de explotación +0,1% (+5,4% i.a), margen neto +2,8% (+3,9% i.a) y beneficio neto +15,2 (+14% i.a). MI/ATM 1,87% (vs 1,85% 4T14). Ratio de eficiencia (con amortizaciones) 52,5% (vs 52,2% dic-14). ROE 12,4% (vs 11,2% 4T14). Crédito a clientes +3,8% 1T15/4T14 y +4,9% i.a. De cara a próximos trimestres ven difícil una expansión de márgenes.

• Brasil: positiva evolución de volúmenes (euros constantes) +6% vs 4T14 y +18% i.a. del crédito bruto sin tener en cuenta la adquisición temporal de activos. El margen de intereses avanza +6% vs 4T14 (+3,3% i.a), y compensa la caída de las comisiones netas (-8% vs 4T14) dando lugar a un aumento del marge bruto del +3,5% vs 4T14 (+6% i.a). MI/ATM 5,8% (vs 5,7% 4T14). Beneficio neto apoyado por menores minoritarios.

• En la siguiente tabla mostramos la aportación de las diferentes áreas geográficas a las principales líneas de la cuenta de resultados: