Resultados condicionados por la integración de EPlus en Alemania, GVT en Brasil, D+ en España, venta de su participación en Telco y la adopción del nuevo tipo de cambio (SIMADI) en Venezuela.

A nivel comparativo (vs 2T 14) los resultados no incluyen O2 Irlanda y Reino Unido está en operaciones discontinuadas.

Los resultados cumplen previsiones a nivel de consenso en ingresos y EBITDA (por debajo vs R4e) y superan ampliamente en resultado neto, al haber tenido una tasa fiscal positiva (Reino Unido) y menores costes financieros de lo esperado.

Telefónica mantiene la tendencia de aceleración de crecimiento a nivel orgánico y va cumpliendo en 1S 15 con los objetivos 2015e

La deuda neta repunta con fuerza (+5.610 mln eur vs 1T 15) y mucho más de lo esperado: +2.200 mln eur vs R4e y +1.430 mln eur vs consenso).

A pesar de que Telefónica va cumpliendo objetivos 2015 y las tasas de crecimiento orgánico se aceleran, el fuerte repunte de la deuda podría provocar una reacción negativa. Reiteramos Mantener.

Destacamos:

• Ingresos: 11.876 mln eur (en línea vs R4e, +1% vs consenso y +12% vs 2T 14), EBITDA: 3.358 mln eur (-3% vs vs R4e, +1% vs consenso y +10% vs 2T 14), EBIT: 1.557 mln eur (-8% vs vs R4e, -2% vs consenso y -2% vs 2T 14) con depreciación & amortización: -2.145 mln eur (R4e 2.132 mln eur), beneficio antes impuestos: 1.071 mln eur (+3% vs R4e y -5% vs 2T 14) tras gastos financieros -485 mln eur (R4e -650 mln eur) que incluyen -293 mln eur por la adopción del SIMADI vs R4e -350 mln eur y la desinversión total en Telco (+380 mln eur, en línea vs R4e) y beneficio neto: 4.860 mln eur (vs 1.084 mln eur R4e y desde 1.110 mln eur en 2T 14) después de que Telefónica reconociera +537 mln eur de activos por impuestos diferidos derivados de la estimación de la diferencia entre el valor fiscal y el valor acordado de la venta del negocio de Reino Unido y del cese de amortización de los activos e impuestos +314 mln eur (+88 mln eur en 2T 14) con tasa fiscal +29% (vs -20% R4e) y resultados a socios externos -31 mln eur (-50 mln eur R4e y -163 mln eur en 2T 14). El BPA: 0,37 eur supera ampliamente nuestras previsiones (R4e 0,23 eur) y desde 0,23 eur en 2T 14.

• A nivel orgánico (excluyendo divisa, cambios perímetro de consolidación y otros) el crecimiento del grupo en 1S 15 va consolidando su recuperación: Ingresos +3,9% (reportado +12,5%) desde +3,3% en 1T 15 vs 1T 14, EBITDA +2,9% vs 1S 14 (reportado +7,2%) desde +2,4% en 1T 15 vs 1T 14 y margen EBITDA 31,2% -0,3 pp s 1S 14 (reportado 31,3%, -1,5 pp vs 1S 14) manteniendo el nivel de 1T 15 vs 1T 14.

• La deuda neta aumentó +5.610 mln eur vs 1T 15 y se sitúa en 51.238 mln eur (2,35x EBITDA 15e). La deuda repunta debido a las adquisiciones realizadas (+6.397 mln eur): GVT, D+ y escisión de Telco (que cambia el perímetro de consolidación), adopción del SIMADI +519 mln eur, pagos de espectro en Alemania y Argentina (+1.212 mln eur) y retribución al accionista (incluyendo compra de autocartera) y a pesar de la ampliación de capital (-3.003 mln eur) y aportación de minoritarios en la ampliación de Telefónica Brasil (-1.204 mln eur). La deuda, no obstante, repunta bastante más de lo esperado: +2.200 vs R4e y +1.430 mln eur vs consenso.

• En 1S 15 Telefónica va cumpliendo los objetivos de la guía 2015: crecimiento ingresos >+7% vs 2014 (+9,4% en 1S 15 vs 1S 14), margen EBITDA -1 pp vs 2014 (-1 pp en 1S 15 vs 1S 14), capex/ventas 17% (14,8% en 1S 15) y deuda financiera neta/EBITDA < 2,35x (2,35x en 1S 15) y dividendo 0,75 eur/acción (0,35 eur script en 4T 15 y 0,40 eur en efectivo en 2T 16). Recordamos que los objetivos ("ambición") 2016e incluyen: crecimiento ventas 2014/16e TAAC >5%, margen EBITDA estabilizándose, capex/ventas 17% (en 2017e -2 pp vs 2016), deuda neta/EBITDA <2,35x y dividendo 0,75 eur en efectivo (a pagar en 4T 16 y 2T 17).

• La directiva se muestra confiada en recuperar la senda del crecimiento a partir de 2015 basándose en: 1) mejores perspectivas macro (especialmente en España y Alemania) 2) monetización de la creciente demanda de datos (en torno al 80% capex será de expansión: fibra, 4G y contenidos, principalmente), 3) ahorro de costes operativos y capex significativo (>1.800 mln eur/año en 2017e), 4) extracción de sinergias (Eplus y GVT en torno a 10.200 mln eur est.) y 5) entorno regulatorio más atractivo para las telecos en Europa.

• Resultados 2T 15 muy condicionados por extraordinarios (cambios de perímetro de consolidación, adopción SIMADI). En principio, los cambios estratégicos que está llevando a cabo la directiva y las mejores perspectivas macro deberían permitir a Telefónica cambiar la tendencia de los últimos años entrado en una fase de crecimiento. El fuerte aumento de la deuda (muy por encima de lo previsto) podría provocar una reacción negativa de los títulos. Reiteramos nuestra recomendación de Mantener.