Al igual que en el trimestre anterior, el modelo integrado de negocio (Upstream-Downstream) apoya los resultados de Repsol en un complicado entorno de mercado, un apoyo que viene también de la estabilidad que le aporta su participación (30%) en Gas Natural, y cobertura natural del USD (correlación inversa entre USD y Brent).

El Beneficio Neto Ajustado se sitúa en 2T15 en línea con el consenso e incorpora a la recién adquirida Talisman desde el 8-mayo. El principal apoyo de las cifras está en la positiva evolución del negocio de Downstream (+171% i.a., apoyado por márgenes de refino en máximos históricos), mientras que el negocio de Upstream presenta pérdidas inferiores a las previstas y a las registradas en 1T15 (caída de precios en parte compensados por mayor producción y menores costes exploratorios). Por su parte, la aportación de Gas Natural se reduce por ausencia de extraordinarios en 1S15, pero en términos homogéneos se mantendría plano. La deuda neta se incrementa hasta 13.264 mln eur (vs 126 mln eur en 1T15) debido al pago de la adquisición de Talisman y la consolidación de su deuda.

En la conference call (13h), atención a la visión de la directiva por negocios, aunque habrá que esperar a final de año para contar con una actualización estratégica incluyendo ya a Talisman, y cuyo foco estará puesto en la creación de valor, mantener la deuda en grado de inversión y una política de retribución al accionista competitiva. Recordamos que esta adquisición supondrá un importante salto tanto cuantitativo (producción +85%, reservas +47%) como cualitativo (refuerza posicionamiento en Upstream, OCDE, plataforma de crecimiento futuro). También estaremos pendientes de los elementos de refuerzo de la estructura financiera de cara al futuro para asegurar el rating tras la compra de Talisman: emisión de bono híbrido (total 5.000 mln eur, ya colocados 2.000 mln eur), desinversiones (1.000 mln eur) y generación de sinergias con la integración (200 mln eur/año). Aunque las valoraciones resultan atractivas (PER16e 10x), las cotizaciones del sector petrolero seguirán marcadas por la evolución del precio del crudo en el corto plazo. Un precio del crudo que a medio plazo debería recuperarse de forma gradual hacia niveles de 80-90 USD/b, apoyado tanto por el declino de campos como por el crecimiento de la demanda. En un escenario como el descrito, la adquisición de Talisman sería generadora de valor, habiendo aprovechado momentos de bajos precios para realizar adquisiciones, y con el objetivo de realizar desinversiones racionalizando su portfolio en un escenario de mayores precios del crudo. Reiteramos Mantener.

Destacamos:

• Upstream: las pérdidas son un 38% inferiores a las previstas, con mejora vs 1T15 aunque se mantiene en negativo. Resultado neto ajustado -48 mln eur vs -77 mln eur esperados y -190 mln eur en1T15. El incremento de producción (+55% interanual hasta 525 kbep/d, al incluir Talisman desde el 8-mayo; excluido Talisman, producción +1% por mayor producción en Brasil y parcialmente minorado por trabajos de mantenimiento en Trinidad y Tobago) y la apreciación del USD vs Eur (+23%) son superados por los impactos negativos: caída de los precios de realización (crudo -44% i.a. pero +15% vs 1T15, gas -45% i.a). En positivo, menores costes de exploración.

• Downstream: continúa la mejora interanual aunque por debajo de los niveles alcanzados en 1T15. Resultado neto ajustado 439 mln eur vs 446 mln eur estimados y 534 mln eur en 1T15. Mejora adicional en los márgenes de refino, hasta 9,1 USD/b frente a un ya alto margen en 2T15 (8,7 USD/b), +194% interanual y +5% sobre 1T15. El grado de utilización mejora hasta 89,1% (vs 82,6% en 1T15 y 83,5% en 2T14) y de conversión hasta 105,1% (vs 98,8% en 1T15 y 100,6% en 2T14). Química mejora gracias a la mayor eficiencia, mayores ventas en volúmenes y mejora de márgenes ante un entorno de precios internacionales más favorable. En el negocio comercial, GLP y Marketing reducen su aportación vs 2T14 (trimestre condicionado en positivo por la regularización de precios de GLP). Apoyo del negocio de trading, aunque en parte compensado por Gas&Electricidad afectado por la caída de precios por mayores volúmenes comercializados y mayores costes de transporte.

• Gas Natural Fenosa. Resultado neto ajustado 105 mln eur vs 100 mln eur estimados y 122 mln eur en 1T15. El recorte se debe a la existencia de plusvalías en 2T14 por la venta de GNF Telecomunicaciones. En términos homogéneos, el resultado neto de GNF sería prácticamente plano (+1%).

• En Corporación y Ajustes, recuperamos niveles más normalizados tras el extraordinario resultado en 1T15 (462 mln eur) derivado del impacto positivo de la apreciación del USD vs EUR en el resultado financiero y por los menores intereses de la deuda.