Los resultados de 2T15 se situaron un 3% por encima de lo esperado por el consenso en ingresos pero decepcionaron en EBITDA que estuvo un 5% por debajo de las estimaciones. Unas cifras que recogen una serie de efectos no recurrentes, pero sobre todo un débil comportamiento de la división de Construcción donde estiman una recuperación del margen EBITDA para el conjunto del año hasta niveles de 2014 en el 4,7% vs 3% en 1S15.

En la conferencia de resultados la compañía se mostró optimista de cara a una recuperación del capital circulante en 2S15, así como de la evolución de las ventas y el EBITDA. En este sentido mantuvo una guía de crecimiento del EBITDA para el conjunto del año entre el 2,5% y 3%, eso sí algo inferior al 5% presupuestado inicialmente.

A pesar de que la cotización acumula una caída importante en el año, superior al -20%, el riesgo de una posible ampliación de capital en la segunda mitad del año (o principios del segundo), que deban aportar más fondos a Cementos Portland (donde tampoco se puede descartar otra ampliación de capital) y la salida de Juan Béjar y los cambios en la gestión que puedan suponer, creemos que podrían limitar un buen comportamiento de la cotización.

Reiteramos nuestra recomendación de Mantener.

Destacamos de los resultados:

• A nivel Grupo cabe destacar que la caída del EBITDA del -3% i.a en 1S15 responde a factores no recurrentes en las áreas de Construcción, donde el EBITDA cede -43% i.a por factores puntuales que tendrán menos peso en el conjunto del año, y Cemento, con descenso del EBITDA del 24% i.a por menores ventas de derechos de emisión de CO2. Excluyendo estos efectos el EBITDA del Grupo avanza +7,7%, apoyado por los ajustes progresivos de los costes en servicios corporativos del Grupo y la buena evolución del área de servicios medioambientales.

• Por lo que respecta al beneficio neto (-12 mln de euros en 1S15) se ve afectado principalmente por el deterioro del valor contable de Cemusa hasta su precio de venta estimado, operación prevén cerrar este año. Excluyendo el resultado de actividades interrumpidas el beneficio arroja un saldo positivo de 59 mln de euros.

• Deuda neta y capital circulante: incremento de la deuda de un +16% vs dic-14 (794 mln de euros) que se explica por:

• 1) expansión estacional del capital circulante en 1S15 de 406 mln de euros que esperan se reduzca en 2S15. Esta peor evolución del circulante se ha visto afectado por el pago a las AA.PP de 104 mln de euros aplazados en ejercicios anteriores vs cobro de 71 mln de euros del segundo plan de pago a proveedores en 1S14. Excluyendo estos dos efectos no recurrentes, la evolución de capital corriente operativo mejora en 141 mln d euros vs 1S14.

• 2) Impacto negativo del tipo de cambio de 72 mln de euros.

• 3) Reclasificación a largo plazo de activos financieros corrientes en el área de Construcción (196 mln de euros) que se produjo en 1T15.

• Servicios Medioambientales (ventas +4,8%i.a, EBITDA +4,8%i.a): Se modera el ritmo de caída de los ingresos en España (-4% i.a en 1S15). Buena evolución de las ventas en Reino Unido (+18% i.a) apoyado por incremento facturación y efecto positivo del tipo de cambio, y Portugal y otros +67% i.a. Margen EBITDA del 14,8% (+0pp vs 1S14 y 14,2% en 1T15).

• La cartera aumenta +3,5%i.a nuevamente por el crecimiento del mercado internacional (+8,5% i.a) que representa el 41% del total. La mejora del capital circulante vs 1S14, y el crecimiento del EBITDA permiten un incremento significativo de los flujos de caja de explotación. Mayores inversiones y la amortización de pasivos financieros explican un consumo de caja de 137 mln de euros.

• Agua (ventas +11,6%i.a, EBITDA +7,4%i.a):mejora del margen EBITDA hasta 21,5% vs 20,7% en 1S14. Se mantiene la tendencia de crecimiento moderado de ingresos en España (+2,3% i.a 1S15) que suponen el 75% del total de la división. La cartera disminuye -1,6% i.a 1S15.

• Construcción (ventas +2,7%, EBITDA -43%). Los ingresos en España caen 9,5% i.a. y representan el 46% de las ventas totales de la división. Buena evolución de Oriente Medio y Norte de África, que permite compensar el descenso de las ventas en España e Iberoamérica. Margen EBITDA del 3% (vs 4,8%en 1T15 y 5,4% en 1S14). La cartera cae -8,5% i.a, tanto por descenso en el mercado doméstico (-17,5% i,a) como en internacional (-4,2% i.a).