Los mercados financieros globales han exhibido un alto grado de volatilidad financiera frente a la incertidumbre en torno a la capacidad de las autoridades chinas de estabilizar la desaceleración del crecimiento y minimizar los impactos del desarme de las burbujas, en un mundo donde el Dólar se fortalece frente a las expectativas de inicio del ciclo de suba de tasas dela Fed.

Frente a este contexto, los mercados emergentes se vieron especialmente afectados por la corrección de los precios de los commodities y los episodios de salida de capitales hacia la calidad de los bonos soberanos de EE.UU. considerados como activos de refugio, en consistencia con las devaluaciones de las monedas de los países de la región y el aumento del costo de fondeo en los mercados internacionales de crédito. Sobre todo, en aquellos países con mayor exposición a la volatilidad de los precios de los commodities y que financiaron con deuda e inversión extranjera directa el aumento del déficit de la cuenta corriente externa derivado del atraso cambiario durante la fase ascendente de los precios de los commodities.

Al cierre de la nota, domingo 4 de octubre, el índice de precios de acciones de EE.UU. S&P 500 acumula una caída en torno al 9% con respecto a los niveles de fines de julio pasado, en consistencia con un nivel de volatilidad financiera aproximado por el índice VIX que se ubica en 21 (frente a un promedio de 15,4 en el período 2012-2014) y una tasa de interés a 10 años de los bonos soberanos de EE.UU. que descendió a la zona del 2%.

En este contexto, la desaceleración en la creación de empleo en el mercado de trabajo norteamericano (142.000 en septiembre, 198.000 en promedio por mes en lo que va del año y 260.000 en promedio por mes en 2014) gatilló la postergación de las expectativas de inicio del ciclo de suba de la tasa de interés de la política monetaria dela Fedpara después de octubre –e incluso para después de diciembre- en consistencia con una caída del “corredor” de las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos de los bonos soberanos de EE.UU.

En este sentido, luego de la corrección a la baja de los precios de las acciones de las últimas semanas, el descenso de la tasa de interés de los bonos soberanos de EE.UU. podría marcar un punto de partida para una recuperación –en el corto plazo- de los precios de las acciones en EE.UU., en una economía donde el consumo privado podría seguir de largo si se sostiene el crecimiento de los salarios nominales (2,2% i.a.) por arriba de la inflación (0,3% i.a. el deflactor del consumo). De todas formas, la mayor volatilidad del escenario global frente a la incertidumbre en torno al nuevo ritmo de crecimiento de China y el impacto sobre los mercados emergentes, requiere armar estrategias de coberturas vía la compra de puts out of the money que limiten la exposición al riesgo de la cartera. El descenso en el margen de la volatilidad luego del dato de empleo del viernes y el armado de estrategias con estructuras múltiples de opciones podrían contribuir a minimizar el costo de la estrategia de cobertura.

Mientras tanto, la postergación de las expectativas de inicio del ciclo de suba de la tasa de interés de la Fedpodría poner transitoriamente una nueva pausa en la tendencia al fortalecimiento global del Dólar derivada del retiro de los estímulos monetarios de la Fed, generando oportunidades de carry trade de monedas. Evidentemente, siempre hay una combinación de overshooting cambiario y de tasa de interés que vuelve a hacer atractivo el carry trade en monedas emergentes high yield, sobre todo en un mundo de tasas bajas. De todas formas, en la transición, los efectos sobre la economía real y el juicio pro-cíclico de las calificadoras de riesgo, pueden demorar el alcance de este equilibrio.

Afortunadamente para los mercados emergentes, a diferencia de otros ciclos de salida dela Feddonde el riesgo de inflación impulsó la sobre-reacción de las tasas de interés y el fortalecimiento global del Dólar, esta vez,la Fedno tiene margen para “apurar” el ciclo de suba de tasas y en todo caso la salida monetaria gradual ayudaría a poner un “techo” sobre la tasa de interés libre de riesgo y el fortalecimiento del Dólar, y a la vez un “piso” sobre la tendencia de los precios de los commodities y las monedas de los países emergentes.

Vale recordar que esta estrategia de gradualismo dela Feden lo que respecta al proceso de retiro de los estímulos monetarios tiene tres implicancias: la suba muy gradual de la tasa de la política monetaria, la flexibilidad del proceso en función de la evolución del nivel de la actividad y la inflación para cada reunión del Comité de Política Monetaria (la ausencia de una regla mecánica de política monetaria) y el “nuevo equilibrio intertemporal” de tasas de interés que al final del recorrido alcista deberían “estacionarse” por debajo de los niveles pre crisis.

La contrapartida financiera del gradualismo monetario de la Fedes la menor pendiente de la curva de rendimientos de la deuda soberana de EE.UU., con tasas de interés de corto plazo que incorporan muy gradualmente el acercamiento del inicio del ciclo de suba de la tasa de interés de la política monetaria vis a vis tasas de interés de largo plazo que han permanecido “amesetadas” frente a la ausencia de riesgo inflacionario, el propio gradualismo de la salida monetaria dela Fed y la aversión al riesgo de los mercados financieros.

Hacia adelante, los grados de libertad dela Fedpara llevar adelante este gradualismo monetario dependerán de las expectativas inflacionarias y de la velocidad de convergencia al equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios.

En este sentido,la Fedprevé una convergencia gradual y desde abajo de la inflación hacia la meta de 2% i.a., una vez que los factores transitorios asociados al fortalecimiento del Dólar y a la caída de los precios de la energía se vayan diluyendo, mientras que la recuperación de los salarios frente a la caída de la tasa de desempleo comenzarían finalmente a traccionar sobre la inflación. Sin embargo, la expectativa de inflación implícita en el mercado de bonos soberanos derivada del diferencial entre el rendimiento nominal del bono soberano a 5 años y el rendimiento real de los bonos que ajustan contra la inflación con mismo plazo, se ubica todavía en torno al 1,2%, bien por debajo de la meta dela Fed.

Por otro lado, la recomposición de la oferta de trabajo es una condición necesaria para quela Fedpueda llevar adelante la estrategia de salida gradual. En los últimos meses, la caída rápida de la tasa de desempleo ha sido favorecida por el estancamiento en niveles bajos de la tasa de participación de la oferta de trabajo (empleados más desempleados) en relación a la población urbana mayor a 16 años, que incluso cayó en el margen en septiembre (desde 62,6% a 62,4%). En este sentido, una recuperación de la tasa de participación de la oferta de trabajo frente a la reincorporación gradual de los “desempleados marginales” (hoy en 1,9 millones) podría hacer más lenta la convergencia hacia la tasa natural de desempleo a lo largo dela Curvade Phillips, aumentando el margen de maniobra dela Fedpara hacer más lento el proceso de suba de la tasa de interés de la política monetaria.

Haciendo un ejercicio simplificado de simulación, para absorber el crecimiento vegetativo de la población y una reincorporación gradual de los “desempleados marginales” en consistencia con una estabilización de la tasa de desempleo en los niveles actuales (5,1%), la creación de empleo requerida estaría en la zona de los 170.000 empleos por mes.

En tanto, si se mantiene la tasa de participación constante en los niveles actuales, para absorber el crecimiento vegetativo de la población y mantener estable la tasa de desempleo, entonces la creación de empleo requerida se achicaría hacia el umbral de los 120.000 empleos por mes. En este escenario de estancamiento de la oferta de trabajo en EE.UU., la convergencia al equilibrio de pleno empleo llegaría más temprano que tarde, presionando al alza sobre la inflación y sobre las tasas de interés de los bonos soberanos de EE.UU., en consistencia con un escenario de fortalecimiento del Dólar y de mayor presión sobre los spreads de riesgo de los mercados emergentes.

Por último, la combinación de liquidez en el mundo frente a las limitaciones de la Fedpara subir rápido la tasa de interés libre de riesgo y de solvencia de la economía local frente a los bajos niveles de la deuda pública en el mercado, permitirían a la economía local seguir convergiendo desde arriba hacia spreads de tasas de interés más bajos, mientras el resto de los países de la región que financiaron con deuda el aumento del déficit de la cuenta corriente externa convergen desde abajo hacia spreads de tasas de interés más altos (Brasil). En este escenario de convergencia desde arriba de spreads de tasas de interés, la duration y la convexidad de los bonos soberanos locales en dólares podrían empezar a jugar a favor de la maximización de la ganancia de capital esperada.

Federico Furiase

Master en Finanzas (UTDT).

Profesor MFIN, Instrumentos de Matemática Financiera.