Las consecuencias no deseadas de la liberalización del yuan

La liberalización del yuan por el Banco Popular de China (BPCh) provocó una serie de efectos importantes en los mercados financieros el pasado verano. Cuando una economía (como la china) vincula la cotización de su moneda al dólar y, al mismo tiempo, sus tipos de interés difieren (son superiores en el caso de China), se produce el efecto económico denominado «adelantos y atrasos» (leads and lags), por el cual los importadores atrasan los pagos (para beneficiarse de los mayores tipos de interés) y los exportadores adelantan los cobros. Cuando el banco central de China decidió liberalizar el tipo de cambio (lo que hizo a principios de agosto), los importadores dejaron de atrasar los pagos y pasaron a adelantarlos, provocando fuertes retiradas de las reservas de divisas del BPCh para regularizar dichos pagos en el extranjero (recuérdese que las reservas en realidad pertenecen a agentes privados). El banco central de China, que a su vez tenía esas reservas depositadas en la Reserva Federal de EE.UU. (al objeto de sacarles rentabilidad), tuvo que deshacer esos depósitos. La liquidez mundial puede expresarse como la suma de la base monetaria de EE.UU. y la del resto de países (que a su vez se puede medir por los «depósitos externos de bancos centrales mantenidos en la Fed»), por lo que la regularización por los importadores chinos de su pagos pendientes condujo a una fuerte reducción de sus saldos en la Fed, lo que se tradujo en una intensa reducción de la liquidez mundial e indujo un escenario propicio a las caídas bursátiles. Como consecuencia de la liberalización del yuan, la tasa de expansión de la liquidez mundial en verano fue nula, una situación tan sólo presenciada en seis ocasiones en los últimos 20 años. La buena noticia es que la liquidez mundial siempre se ha normalizado en un plazo bien breve (de 2 a 3 meses). Creemos que una vez se normalice el efecto de «adelantos y atrasos», la liquidez mundial retornará a sus tasas de crecimiento habituales (en torno al 5%-10% interanual) y que esto debería bastar para conllevar la normalización de los mercados financieros.

• Revisión de nuestros objetivos – En este documento comprobamos nuestras cotizaciones objetivo para la mayoría de los índices tras realizar una revisión a fondo de nuestras estimaciones de ventas, márgenes y múltiplos. Hemos comparado nuestras estimaciones iniciales con datos reales publicados por las empresas y a continuación hemos practicado los ajustes necesarios en aquellos casos en que nuestras proyecciones se desviaban sustancialmente de dichos datos. Aunque nuestras previsiones de ventas y márgenes registraron pocas desviaciones, el recorte en nuestras cotizaciones objetivo se produce tras el reciente hundimiento de los múltiplos, obligándonos en consecuencia a ajustar los PER estimados. Véanse los detalles en el anexo de la página 23.
• EE.UU. – Prevemos que la primera subida de los tipos de interés oficiales se producirá en diciembre, justificándose en unas cifras más que decentes del mercado de trabajo y en un crecimiento de los activos financieros superior al de la deuda privada (con el resultante aumento de la riqueza neta). No se dan los prerrequisitos para un mercado bursátil estructuralmente bajista (no se aprecian una crisis de crédito importante ni sobrevaloraciones extremas). Aunque recortamos nuestro objetivo de final de año para el S&P, seguimos siendo optimistas sobre el último trimestre de 2015.
• Eurozona – Los temores sobre Grecia han quedado atrás. A pesar de la reciente inestabilidad, nos sentimos cómodos con los mercados financieros de la región. El incumplimiento de las metas de inflación y de PIB hace poco probable una reducción del sesgo expansivo de la política monetaria que pudiera inquietar a los mercados (taper tantrum). Antes bien, el BCE incluso exhibe mayor voluntad de acomodación, según se refleja en su elevación del límite de compra por emisión (ISIN).
• Mercados emergentes – Asia: La política monetaria se mantendrá acomodaticia en la mayoría de los países una vez que la Fed empiece a endurecer la suya. La actividad se redujo en la región en el segundo trimestre de 2015, pero aún mantiene un buen ritmo del 4%. Nuestra perspectiva es de optimismo tras las depreciaciones sufridas en los mercados de divisas y el alza en la renta real por efecto del abaratamiento del petróleo. China: Esperamos una estabilización de las cifras económicas primero y su aceleración en los trimestres siguientes. Los índices de Alibaba y Bidu sugieren que la desaceleración china es más modesta de lo publicado. Restamos importancia a las críticas sobre la exactitud de las cifras macroeconómicas chinas. Latinoamérica: El principal factor explicativo de la desaceleración regional (0,7% interanual en el primer trimestre) ha sido el descenso en los ingresos por exportaciones de productos básicos al haber disminuido los precios mundiales y haberse enfriado la demanda en China. Pero no todo son malas noticias.