Los resultados 9M15 han estado muy en línea con lo previsto: EBITDA -6% y Beneficio neto +1%. La comparativa en EBITDA es ya homogénea (reforma gasista en vigor desde 2S14), lo que permite mejorar la comparativa interanual (EBITDA 1S15 -10%). El Bº neto crece ligeramente, en línea con el objetivo anual (+0,5%), apoyado por la extensión de vida útil de los activos de transporte (amortizaciones -8%), la mayor contribución de las inversiones internacionales (puesta en equivalencia supone un 6,5% del BAI vs 4% en 9M14) y la reforma impositiva (26% vs 29%). En términos de capex, las inversiones previstas para 2015 están cubiertas en un 95% (38% a nivel doméstico y 62% internacionales).

Sin sorpresas en las cifras de Enagás, que cumplirá con sus objetivos 2015: Bº neto +0,5%, DPA 1,32 eur/acc, capex 430 mln eur y mantenimiento de ratings apoyado en una estructura financiera prudente (DN/EBITDA 4,2x). Recordamos que estos objetivos podrían ser un tanto prudentes, permitiendo superar el beneficio neto 2015-17 y dar paso a un mayor crecimiento a partir de 2018, una vez se vea en mayor medida el retorno de muchas de las inversiones. Seguimos viendo un crecimiento orgánico razonable a nivel doméstico (entorno regulatorio estable), complementado con un creciente peso del negocio internacional (13%e del Bº neto 2017 vs 3% en 2014). Lo consideramos como un valor adecuado para inversores que busquen estabilidad en los flujos de caja y su traslado a una sólida y atractiva política de dividendos: 1,32 eur/acc con cargo a 2015, RPD en metálico del 5% y +5% anual en 2016 y 2017. Enagás cotiza en línea con su principal comparable (REE) en términos de PER y EV/EBITDA 15e y ha reducido su prima frente a comparables europeos al 15%, por lo que reiteramos Mantener.

Resultados Enagás y estimaciones Renta 4

Destacamos:

Los resultados 9M15 están bastante en línea con las estimaciones de consenso en todas las partidas. El EBITDA mejora significativamente en comparativa interanual frente a 1S (-6% a sept-15 vs -10% a jun-15) en la medida en que la reforma gasista comenzó a aplicarse desde 2S14. También vemos mejora a nivel EBIT (-5% vs -8% 1S15), que durante este ejercicio se está viendo apoyado por la extensión de vida útil de los activos de transporte (amortizaciones -8%). El ligero incremento en Bº neto descansa en la mejora de los resultados financieros (gastos financieros -11%) y una mayor contribución de las inversiones internacionales (puesta en equivalencia supone ya un 6,5% del BAI vs 4% en 9M14), así como en la reforma impositiva.

Inversiones 410 mln eur, cubriendo un 95% de los objetivos anuales (430 mln eur, al 38% inversión doméstica - 62% internacional). En España: 10% BBG (11,6 mln eur) y 30% Saggas (61 mln eur). En inversiones internacionales: 50% Swedegas (96,5 mln eur) y 4,34% de TgP (97,4 mln USD).

Deuda neta se sitúa en 4.052 mln eur, +5% vs 1S15, DN/EBITDA ajustado de los últimos 12 meses de 4,4x, en buena línea para cumplir con la guía 2015 (4.240 mln eur, DN/EBITDA ajustado por los dividendos de las filiales de los últimos 12 meses de 4,3x). Las últimas emisiones (dos por importe de 1.000 mln eur en 1S15: 10 años al 1,25% y 8 años al 1%) han permitido extender la vida media de la deuda de 5,3 (dic-14) a 6,8 años y reducir ligeramente el coste estimado para 2015 (de 3,1% a 3%), a la vez que se optimiza el perfil de vencimientos (no hay vencimientos importantes en los próximos dos años y medio). Recordamos que S&P mejoró el pasado 13 de octubre el rating de Enagás de BBB+ a A- con perspectiva estable. Sin problemas para financiar el plan de inversiones: recursos suficientes para cubrir necesidades de financiación, con una liquidez de 2.212 mln eur. El coste medio de la deuda se sitúa en 2,8% vs 3% en 1S15, 3,1% en 9M14 y vs objetivo anual de 3% en 2015. Del total de deuda, un 58% es mercado de capitales, el 38% es con ICO y BEI y el 4% banca comercial. Más del 80% es a tipo fijo.