Escribo sobre China haciéndome eco de un buen documento de estrategia sobre mercados de Amundi Asset Management elaborado por Mo Ji desde Hong Kong. Pero sobre todo porqueChina es clave en la posible evolución de los mercados. Ahora mismo ocupa buena parte de los pensamientos de los estrategas e inversores.

• China es importante porque es el segundo PIB del mundo.
• China es importante porque es uno de los pilares del crecimiento mundial.
• China es importante porque es economía bisagra, arco de clave, en la cadena de comercio internacional.
• China es importante porque aspira al liderazgo mundial a medio plazo.

Simplificando en extremo la duda de los analistas se centra en saber si habrá aterrizaje suave o duro: una caída del PIB manejable o una caída brusca del mismo. Siempre ha habido un ala dura que esgrimía razones de diferentes tipos para argumentar que China era una bomba de relojería que no tardaría en explotar. Así llevan desde 2009. ¿Por qué esta vez sus argumentos se escuchan más alto? ¿Cuáles son estos argumentos? Creo que se pueden agrupar en varias familias: (i) las relativas al modelo industrial, (ii) las relativas a la evolución del sector inmobiliario y sus vínculos con las finanzas, (iii) la política cambiaria y los flujos de capital y, finalmente, las (iv) demográficas y políticas.

Todas ellas apuntan a deterioro o a equilibrio inestable. Pero no necesariamente a implosión de naturaleza sistémica. Existen márgenes y palancas suficientes para que todo ocurra conforme a un plan en el que China ‘simplemente’ sigue su desaceleración; pero, esto no es nuevo. Desde 2010 su PIB viene desacelerándose. Y lo seguirá haciendo como resultado del final del proceso de ‘catch up’. El PIB per capita en 1999 era de 812€. En 2014 se situó en 5.697€ (13,8% TACC). Un primer límite al ritmo viene dado por la evolución de la población (+0,69% en los próximos 15 años lejos del +1,4% del período 1950-2015). Y también por la desaceleración de las ganancias de productividad. Según el estudio de Amundi Asset Management, mirando otros casos de la historia de países que han pasado por este tránsito el crecimiento real del PIB en los 5 años siguientes al pico el crecimiento se reduce a la mitad. En los cinco siguientes (del sexto al décimo), habiendo dispersión, lo más probable es que se crezca aún menos. Si asumimos que ese pico de crecimiento fue en 2007 (+14,2%). La media del período 2008-2012, 9,3%, es un buen dato. La media esperable para el período 2013-2017 debería estar por debajo del 7%. En este sentido ver crecimientos en el entorno del 6%-7% sería ‘normal’ (coherente, probablemente esté mejor utilizado). Por debajo, sería menos probable.

Es relevante señalar que en el cambio de modelo de crecimiento (desde un modelo de inversión-exportaciones hacia un modelo de consumo interno)  es cuando más riesgos se asumen. Cambio de pautas en exportaciones- importaciones; obsolescencia de la fuerza laboral, capacidad ociosa no recuperable,… Una consecuencia de este cambio es que Chinaseguirá impulsando fuerzas deflacionistas hacia los mercados desde donde importaba (MM PP, por ejemplo) como consecuencia de su ‘falta de interés’.

En cuanto al endeudamiento (público y privado) en China la situación es compleja. La deuda pública, aunque lejos de los ratios de otros sospechosos habituales (PIGS et al.), su 53% crece de forma acelerada. Un nivel como el mencionado es al menos garantía de que puede crecer dentro de cierto orden hasta niveles más elevados (¿el 98% de España les parece bien? ¿el 145% de Italia? ¿quizá el 200% de Japón?). Y todo ello vía ‘palancas fiscales’: aquí hay que tener cuidado con los multiplicadores del gasto fiscal. La eficiencia del gasto no es la misma: rotondas, hospitales, I+D,… Ustedes mismos.

La otra pata, la deuda privada presenta un aspecto algo más inquietante. La cifra alcanza el 284% sobre el PIB (fuente Instituto Bruegel). Hogares, empresas (financieras y no financieras) alcanzan un 231% de endeudamiento. El desapalancamiento parece más bien el rumbo necesario antes que el reapalancamiento. Sin embargo, una gestión inteligente que evite la implosión del crédito (condición necesaria habitual para una implosión económica y de los mercados), parece lo adecuado. Desengancharse progresivamente.

Quizá la parte a la que se está dedicando más tiempo, con motivos, es el realineamiento del yuan. El tipo de cambio efectivo real del yuan (fuente BIS) ha pasado de poco más de 90 en 2004 a algo más de 130 en 2015. El cambio de rumbo del PBOC y el gobierno impidiendo fortalecimientos adicionales (pero asegurando la liquidez: ¡están en el lado fácil!) ayuda a estabilizar en parte el comportamiento del saldo exterior neto (Currency Wars: Episodio j-ésimo), pero afecta a sus proveedores. En el ámbito del comercio internacional, los países desarrollados parece que sufrirán algo menos que los emergentes. Eso sí, las presiones deflacionistas, una vez más, estarán muy presentes. Al menos en algunos bienes intermedios de menor valor añadido. Por otro lado, desde el punto de vista de la balanza de capital, parece que el relativo poco aperturismo, permite eliminar a corto plazo el fantasma de un problema de liquidez bancario. Y con más razón al pensar en que las tasas de ahorro son elevadísimas.

SI el gobierno chino consigue mantener el rumbo hacia el 6% y hacer creíble esta estrategia, el mercado buscará un nuevo centro de atención. Habremos de seguir los datos. Lo que parece claro es que aunque descartamos el escenario de aterrizaje brusco, sus probabilidades son ahora algo más altas que hace un año. Lo que no es novedad ni sorprendente, es que China se desacelera.

Con o sin ‘hard landing’ hay algunas conclusiones que no debemos dejar pasar. China, junto con el impulso tecnológico actual actúan como fuerzas deflacionistas que impiden percibir riesgos acerca de la dinámica de precios en los países desarrollados. Y esto tiene implicaciones para decisiones como las de las Reserva Federal. ¿Dudas sobre China?, Yellen esperará.