Resultados en línea con lo esperado a nivel operativo (se mantiene el buen comportamiento de la división arrocera, mientras que la pasta se recupera respecto a trimestres anteriores pero en un contexto aún complicado por la subida de la materia prima), y contando también con el apoyo de la apreciación del dólar. Las cifras 9M15 están en buena línea para cumplir con el Precierre anual: ventas +15% (+18% en 9M15, impulsadas por el arroz y la adquisición de Garofalo), EBITDA +5% (+9% en 9M15), Bº neto -2,5% (-4% en 9M15) ante la ausencia de plusvalías (venta de Deoleo en 2014), DN/EBITDA 1,4x.

La deuda neta cae -12% vs 1S15, hasta 448 mlneur. La previsión es de moderación adicional a cierre de año -4% hasta 431 mlneur, DN/EBITDA 2015 de 1,4x (incluye las adquisiciones de Rice Select y RolandMonterrat). Un bajo apalancamiento que debería permitirle seguir buscando oportunidades de inversión inorgánica.

EBRO mantiene un mejor comportamiento relativo al sector en 2015 (+23% relativo), lo que ha reducido el descuento en términos de PER15e al 10%-15%. Sin embargo, la convergencia a los ratios medios del sector dependerá de cómo evolucionen los precios del trigo duro y por tanto el negocio de pasta, por lo que reiteramos Mantener.

Destacamos

En arroz, se mantiene el crecimiento de ventas +15%, aunque con cierta moderación en EBITDA +21% (+8% ex - divisa) vs +23% en 1S15. Margen EBITDA +0,7pp (+0,9pp a 1S), apoyado por mayores eficiencias y precios estables de la materia prima (aunque con última cosecha de baja calidad, que elevaría los precios en 4T15-1T16). Para el conjunto de 2015, esperan: ventas +11%, EBITDA +13% (+2% ex - divisa).

En pasta, ventas +21%, moderándose vs +27% en 1S (efecto base), pero con EBITDA mejorando desde una caída de -8% a 1S15 hasta -4% en 9M15 (-7% sin efecto divisa), margen EBITDA -0,9pp en 3T15 vs -4pp acumulados en 1S. Positiva evolución en Europa donde han sido capaces de repercutir los mayores precios de la materia prima (trigo duro) pero situación aún complicada en Estados Unidos y Canadá, donde la elevada competencia sigue dificultando la transmisión del mayor coste del trigo duro. De cara al conjunto de 2015, ventas +19% y mejora adicional en márgenes esperada hasta EBITDA anual -1% (margen -240pb vs -540 en 1T15), con materia prima que esperan que mejore en 4T15 y 2016. En Norteamérica será necesaria una reorientación estratégica para volver a la senda del crecimiento y la rentabilidad.