Ayer titulaba una nota sobre la decisión de la Fed como "Presos de si mismos". El título, que resultó de una discusión con un compañero un día antes, era muy apropiado con lo que yo entendía del Comunicado del FOMC: dejar las puertas abiertas para una subida de tipos en la reunión de diciembre, aunque sin anticiparla. ¿Les parece un contrasentido? La cuestión, mejor las contradicciones, dominan las medidas y comunicados en política monetaria desde hace ya mucho tiempo.

¿Se deben estas contradicciones a las medidas extremas de política monetaria? es muy posible. Las razones para implementarlas eran evidentes: dar tiempo a que se llevaran a cabo los ajustes de la economía y de los propios mercados. ¿Una cuestión de precio de los activos financieros? No del todo. Y no de todos los activos. Era más bien una cuestión de un tamaño sobredimensionado con respecto a fundamentales. Luego, o los fundamentales mejoraban o los mercados se reducían. Pero, había que dar tiempo a que los fundamentales mejorarán. Y parte de la mejora tendría que venir, precisamente, de una mejora de las condiciones financieras. Revalorización de activos financieros incluida.

Siete años más tarde los mercados financieros son más grandes y más ilíquidos, en parte precisamente a la menor oferta relativa de papel frente a una demanda (bancos centrales incluidos) que no deja de aumentar. Además, los fundamentales (deuda, potencial de crecimiento) no han mejorado. O no lo han hecho de forma suficiente. Las Crisis, mejor los conatos de crisis, se han ido sucediendo deprimiendo los precios externos y deteriorando la demanda (y expectativas de demanda). Los QE se han demostrado muy eficientes para mantener el ritmo de crecimiento a corto plazo pero ineficientes para impulsar las expectativas de inflación. Pero, ¿no era la inflación un fenómeno monetario?.

Falla el multiplicador del dinero. Luego, sólo es cuestión de encontrar el concepto de dinero que ahora se correlaciona mejor con la demanda. La teoría está clara: la práctica es lo que falla. Los bancos centrales piden que se apliquen reformas y ajustes que aumenten el crecimiento potencial de la economía (fundamentos) al mismo tiempo que se impulse con política fiscal (el margen que exista....con tipos de interés nulos o negativos y fuerte demanda oficial de papel el margen fiscal a corto plazo aumenta). ¿Y los mercados? naturalmente, hay que seguir "cuidándolos". Pero de esto ya hemos hablando mucho en el pasado. Me refiero a la confusión (o no) entre la siempre necesaria estabilidad financiera y unos mercados alcistas.

¿No les he dicho nada nuevo con todo lo anterior? Quizás tengan razón. Es la desgracia de los analistas ahora: nos repetimos desde hace años. Y siempre con una Máxima: los mercados siempre tienen razón. Pero, añadiendo, los bancos centrales, su actuación, cada vez más determina el comportamiento de los mercados. Bueno, pues entonces vayamos a concretar un poco más todo lo anterior.

* ¿Qué puede hacer el ECB en diciembre? Desde el economista de la autoridad monetaria europea hemos escuchado dos mensajes en los últimos días: 1. No puede haber tabúes para aumentar la inflación; 2. La credibilidad de la política monetaria no debe ser tomada de forma ligera. Naturalmente, probablemente representa la posición extrema dentro del ECB. Con todo, considerando el elevado peso que ha mantenido en las últimas decisiones dentro del Consejo (por ejemplo, el QE) es evidente que anticipa más medidas en diciembre. Como el propio Draghi nos advertía la semana pasada. ¿Qué esperamos? Otros 15 bn. de compras mensuales adicionales de papel, un recorte de 0.1 puntos en el tipo de depósito (-0.3 %) y probablemente también una extensión hasta final de 2016 de las compras de papel.

* ¿Puede iniciar la subida de tipos la Fed en diciembre? Ayer decíamos que cualquier decisión que adopte la Fed en diciembre va a depender, al final, de lo que pase con los mercados. Los datos macro serán ambiguos, la inflación limitada, el contexto internacional complejo. Sí, al final dependerá de los mercados. Y esperamos que la inestabilidad, sin llegar al límite de lo que vimos en agosto/septiembre, se mantenga.

* ¿Y el BOJ? Quizás el mejor ejemplo de las limitaciones de la política monetaria, cuando se abusa de ella, en un contexto de graves problemas estructurales que se mantienen sin solucionar. Dos años atrás la Abenomics, que pasaba entre otras políticas económicas por una política monetaria volcada en un objetivo cuantitativo de inflación (2 %), era valorada de forma muy positiva. Incluso por el FMI. ¿Y ahora cómo lo ven? El FMI sigue defendiendo el margen de maniobra del BOJ. Pero en el último informe semestral del Tesoro USA se advertía de la necesidad de no seguir abusando de la política monetaria para impulsar la demanda frente al resto de las posibilidades que ofrece la política económica, incluso ajustes y política fiscal. Naturalmente, el BOJ debe ser consciente de cuestiones como la eficiencia de las medidas y del tamaño ya alcanzado por su balance (más del 50 % del PIB). Pero, ¿y la credibilidad de su objetivo de inflación?

Recuerden a Praet. Por último, hablando de la eficiencia debemos considerar si no sería mejor esperar a complementar nuevas medidas fiscales expansivas (quizás a principios de año) con una mayor expansión monetaria. Veremos ¿Recuerdan el Conundrum? Al final, el Presidente Greenspan llegó a la conclusión de que era el exceso de ahorro mundial el que deprimía las rentabilidades a largo plazo. ¿Y ahora? Naturalmente, siempre podríamos hablar de la misma argumentación. Pero, ¿sería cierto? Ya saben los componentes teóricos detrás de los tipos de interés de largo plazo: tipos reales históricos de corto plazo, expectativas de inflación y prima temporal. Aludir sólo a la prima temporal no tendría sentido, dado el escenario actual de intervención desde los bancos centrales en los plazos más largos de la curva de tipos. La cuestión ahora es inversa: ¿no estarán los bajos tipos de interés de largo plazo amenazando las expectativas de recuperación? ¿no están distorsionando la asignación de recursos financieros hacia fines de crecimiento real frente al financiero?. ¡Tantas cuestiones sin resolver!.