Resultados 3T 15 que superan levemente nuestras previsiones y que muestran una clara mejora frente a 3T 14 y un avance trimestral adicional.

La fortaleza de la demanda, que ha permitido subidas de precios adicionales en papel, en un entorno de inventarios bajos en Europa, está impulsando los resultados del Papel. En Cartón se observa una mejora en los 3 mercados si bien el aumento de costes puntuales lleva a incumplir nuestras previsiones.

Buenas condiciones del mercado del papel para los próximos meses, con buen tono de la demanda, USD fuerte, niveles de inventarios controlados y descenso del coste de la materia prima del papel reciclado. En Cartón destacamos la mejor evolución de los 3 mercados.

Revisaremos levemente a la baja nuestras previsiones 4T 15 para reflejar el impacto de la parada de mantenimiento en la fábrica de Dueñas y la ausencia de subida de precios del papel.

A pesar de la fuerte subida de los títulos en 2015 (>35%) seguimos viendo recorrido en los títulos (P.O. 6,5 eur/acc.) y reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.

Destacamos

Ingresos 204 mln eur (en línea vs R4e, +3% vs 3T 14 y +0,5% vs 2T 15), EBITDA recurrente 30,1 mln eur (+6% vs R4e, +29% vs 3T 14 y +0,7% vs 2T 15), margen EBITDA recurrente 14,8% (+0,9pp vs R4e,+3pp vs 3T 14 y +0,1pp vs 2T 15), EBITDA consolidado 30,1 mln eur (+9% vs R4e, +47% vs 3T 14 y +11% vs 2T 15), beneficio antes impuestos 13,5 mln eur (+15% vs R4e, desde 4 mln eur 3T 14 y 10,9 mln eur en 2T 15) con resultado financiero -4,6 mln eur (vs -3,7 mln eur R4e y -4,9 mln eur 3T 14) gracias a las mejores condiciones de financiación recién renovadas, y beneficio neto 9 mln eur (vs 7,8 mln eur, desde 3,1 mln eur en 3T 14 y 7,6 mln eur en 2T 15).

Por divisiones, en Papel, EBITDA 27,7 mln eur (+9% vs R4e, +34% vs 3T 14 y +1,5% vs 2T 15) y margen EBITDA 9M 15 15,1% (+2,3 pp vs 9M 14),apoyado en el aumento de precios e incremento de volúmenes de venta. La demanda sigue siendo robusta, la apreciación del USD favorece las condiciones del mercado del papel Kraft y Reciclado y los inventarios se encuentran en niveles bajos en el mercado europeo (excepto del papel recuperado, que están en niveles altos aunque con tendencia a la baja). En Cartón (Packaging), EBITDA2,4 mln eur (-17% vs R4e, -7,6% vs 3T 14 y -7,1% vs 2T 15) y margen EBITDA 9M 15 2,6% (-0,8pp vs 9M 14) debido al aumento puntual de costes de arranque de los programas de gestión de ventas y operaciones y al desarrollo del proyecto en Marruecos, que explican la totalidad del descenso del EBITDA 9M 15 vs 9M 14 (-2,2 mln eur). Excluyendo éstos, destacamos la mejora de rentabilidad del negocio en España (con menor volumen), aumento del volumen en Portugal (con márgenes algo más bajos) y suave mejoría en el resultado de Francia, en donde los planes de optimización sí están compensando el aumento del coste de la materia prima.

En 9M 15 se han realizado inversiones por importe de 41 mln eur en: Fase II papel estucado (arranque previsto 4T 15), nueva fábrica de Tánger (Marruecos) cuyo arranque se prevé en 4T 15, impresora digital y máquina de impresión de alta calidad (España) y troqueladora en Francia y Portugal, ya instaladas. La directiva ha elevado los objetivos de capex 2015e de 52 mln eur a 58 mln eur debido principalmente a inversiones adicionales en la impresora de alta calidad y la consolidación de mejoras de papel en Francia (Rouen). La deuda neta apenas varía y se sitúa en mln eur (2,x EBITDA 2015 R4e) y debería tender a la baja en 4T 15e.

Esperamos que la evolución de la compañía siga siendo favorable. En 4T 15, no obstante, los resultados estarán afectados por: 1) la parada de mantenimiento de la máquina 1 en Dueñas. Su arranque se ha podido anticipar del 15 al 4 de noviembre si bien se perderán unas 8.000 tn de producción, 2) indemnizaciones por despidos ya negociadas y pactadas y 3) ausencia de subvenciones fiscales en Portugal recogidas en 4T 14.De hecho, la directiva aún no anticipa la tasa fiscal 4T 15 (R4e 30%).

Las condiciones de mercado del papel siguen siendo atractivas, con una evolución de la demanda favorable y niveles de inventarios controlados (excepto del papel recuperado). No esperan, sin embargo, movimientos de precios del papel en Europa antes de fin de año, algo con lo que nosotros contábamos en un principio. Destacamos favorablemente la evolución de la demanda del papel en Europa, ya que, aunque el USD sigue apreciándose, la producción en Europa no es capaz de satisfacer la demanda. Por otro lado, el coste del papel recuperado está cayendo (además están con inventarios elevados) lo que debería apoyar a los márgenes a partir de 4T 15. En nuestra opinión, esto se debe a la menor presión de compra de papel recuperado por parte de China. En cuanto al cartón, destacamos favorablemente la progresiva mejora en los 3 mercados (España, Portugal y Francia), si bien los márgenes seguirán siendo bajos debido a los elevados costes de la materia prima (papel). Por último, esperan que los planes de optimización cumplan con la evolución prevista a finales de año.

Recordamos que la directiva está llevando a cabo un plan a medio plazo para optimizar procesos y gestión de ventas. El plazo anunciado inicialmente (2015/16e) pasa a ser 2015e/18e. Los objetivos son: 1) aumento del margen EBITDA consolidado hasta 16% (desde 11,8% en 2014, 13,5% en 9M 15), 2) mejora del ROCE hasta 14%/16% (desde 7,7% en 2014) y 3) reducir el múltiplo dfn/EBITDA hasta 2x (3,2x en 2014). Estos objetivos deberían cumplirse manteniendo la distribución de un dividendo del 50% del resultado neto (en línea vs 2013 y 2014).

Revisaremos levemente a la baja nuestras previsiones 4T 15. Precio objetivo 6,5 eur. Reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar.