Los resultados de 9M15 se han situado cerca de un 1% por debajo de las estimaciones en ingresos y un 0,5% por encima en EBITDA. Por lo que respecta al beneficio neto, si bien se esperaba que en el conjunto de 9M15 se situase en terreno positivo, en este sentido también han decepcionado al registrar una pérdida incluso superior a 1S15.

Se mantiene la mejora operativa donde destaca la buena evolución del negocio internacional. El crecimiento del EBITDA (+2% i.a) se sitúa en línea para cumplir con la guía proporcionada el trimestre anterior de alcanzar un incremento entre el +2,5% - +3% i.a para 2015.

Asimismo, valoramos positivamente la reducción de los gastos financieros del Grupo en un 27% i.a en 9M15 tras la refinanciación de la deuda realizada en 2014.

Tal y como adelantaron en 1S15, en 3T15 se ha confirmado una recuperación del capital circulante que esperan vuelva a darse en 4T15 situando la expansión del mismo en torno a 250 mln de euros en el conjunto del año. De cara a 2016, estiman unas necesidades de financiación de capital circulante de 120 mln de euros aproximadamente, importe que vendrá explicado en su mayor parte el pago de atrasos a la hacienda pública y seguridad social.

Por lo que respecta a la ampliación de capital no han proporcionado datos, si bien han adelantado que continúan las conversaciones con los acreedores, sin dar ningún calendario y que el importe podría oscilar entre 400 - 600 mln de euros

A pesar de que la cotización acumula una caída importante en el año, cercana al -40%, las dudas sobre las condiciones de la ampliación de capital y cuando se realizará, la aportación de más fondos a Cementos Portland (tiene pendiente una ampliación de capital de 200 mln de euros aprobada en junio), y a la espera de conocer si acudirán a la ampliación de capital de 87 mln de euros de Realia de la que FCC tiene cerca de un 37%, seguiríamos prudentes en el valor.

Reiteramos nuestra recomendación de Mantener

Destacamos

• A nivel Grupo, mejora del EBITDA que muestra un incremento del +2% i.a en 9M15. Por lo que respecta al beneficio neto (-14mln de euros en 9M15) se ve afectado principalmente por el deterioro del valor contable de Cemusa hasta su precio de venta estimado, operación que mantienen prevén cerrar este año. Excluyendo el resultado de actividades interrumpidas el beneficio arroja un saldo positivo de 67,8mln de euros.

• Deuda neta y capital circulante: incremento de la deuda de un +14% vs dic-14 y se reduce en un 1,5%que se explica por:

1) expansión estacional del capital circulante en 9M15 de 344mlnde euros, pero que se reduce frente a 1S15 en casi 62 mln de euros. Un deterioro del capital circulante como consecuencia de dos efectos no recurrentes. Sin tener en cuenta efectos extraordinarios, la evolución de capital corriente operativo mejora en 197mln de euros vs 9M14 (vs 141 mln de euros en 1S15) gracias a la mejor gestión de cobro a clientes.

2) Impacto negativo del tipo de cambio.

3) Salida de otros flujos de caja de explotación en la división de Construcción que explica el aumento de la deuda de 93 mln de euros.

4) Reclasificación a largo plazo de activos financieros corrientes en el área de Construcción (196 mln de euros) que se produjo en 1T15.

• Servicios Medioambientales (ventas +3,1%i.a, EBITDA +4,6%i.a): La caída de los ingresos en España (-4% i.a en 9M15) se mantiene vs 1S15 y se debe a la salida del contrato de recogida de residuos en la periferia de Madrid. Los ingresos de la división se ven apoyados por el aumento de los ingresos internacionales en +12% i.a 9M15. Margen EBITDA del 15% (vs 14,8% en 1S15 y9M14).

• La cartera aumenta +2,8% i.a tanto por el crecimiento del mercado en España (+2,3% i.a) como internacional, aunque éste último se modera (+3,7% i.a vs +8,5% i.a en 1S15). El crecimiento del EBITDA compensa el deterioro del circulante en el trimestre. Asimismo, menores inversiones en el trimestre y pago por intereses, permiten mostrar un 3T15 en el que se genera caja.

• Agua (ventas +10,9%i.a, EBITDA +11,2%i.a): aumento de los ingresos en España (+2,7% i.a 9M15) y buena evolución en Iberoamérica. Mejora del margen EBITDA hasta 21,8% (+0,3 pp vs 1S15) y en línea con 9M14. La cartera disminuye -3% i.a9M15. En la conferencia de resultados la compañía ha manifestado que no esperan una mejora significativa del margen EBITDA que esperan se mantengan en niveles del entorno del 22% a futuro.

• Construcción (ventas -1,5%i.a, EBITDA -16%i.a). Se acelera el ritmo de caída de los ingresos en España hasta -15% i.a. y representan el 45% de las ventas totales de la división. Buena evolución de Oriente Medio y Norte de África, que permite compensar el descenso de las ventas en el mercado doméstico. En Iberoamérica, -25% ingresos, por finalización de grandes obras. Margen EBITDA del 3,5% (vs 3%en 1S15 y 4,1% en 1S14). La cartera cae -1,5% i.a, tanto por descenso en el mercado doméstico (-14% i,a) como en Iberoamérica (-26% i.a) mercados que representan el 68% de la cartera total de la división.

• Cemento (ventas +7,3% i.a, EBITDA -23% i.a). A pesar de la ralentización del mercado cementero en España en 3T15, en el conjunto del año el incremento de los ingresos responde a un aumento de los volúmenes de cemento vendido pero también al efecto positivo del tipo de cambio (dólar). Del total de las ventas de la división, 34,5% corresponde a España, 36,3% a Estados Unidos y 13,6% Túnez. Margen EBITDA del 14,5% (vs 20,3% en 9M14). Positiva evolución del capital circulante que permite generar unos flujos netos por operaciones en 9M15 en línea con 9M14 a pesar del descenso del EBITDA. No obstante, en un contexto de capex contenido, el pago de intereses supone generar un flujo neto de caja negativo superior a 9M14. La compañía continúa analizando distintas alternativas para refinanciar su deuda que asciende a 1.364 mln de euros de la que un 59,4% vence en 2016.

• Asimismo, está pendiente que realicen la ampliación de capital de 200 mln de euros aprobada en junio (vs 260 mln de euros de capitalización bursátil), a un precio de 6,5 euros/acc (vs 4,92 euros a cierre de ayer).

• En la siguiente tabla mostramos el peso que representan cada uno de los negocios sobre el Grupo (sin tener en cuenta Corporativo y ajustes), y la exposición internacional en cada una de las divisiones: