Los resultados 3T15 han superado nuestras expectativas en ventas y EBITDA, con aceleración del crecimiento respecto al 1S15. Sin embargo, en negativo, unos márgenes inferiores a lo esperado y continuidad en la caída de la posición neta de caja. La conferencia de analistas debería servir para suavizar las dudas sobre márgenes (presión puntual) y la constatación de que la reducción de la posición neta de caja es coyuntural y no estructural. Reiteramos sobreponderar, precio objetivo 50 eur/acc, apoyado en un modelo de negocio resistente, con una cartera de pedidos en máximos históricos, márgenes estables a medio plazo, y positivas expectativas de nuevas adjudicaciones a futuro. Lo más relevante de la conferencia:

Perspectivas de nuevas adjudicaciones: en la presentación 3T15 se ha incluido el esperado proyeco de Fadhili (planta de procesamiento de gas y servicios auxiliares en Arabia Saudí) por un importe aproximado de 2.700 mln eur, que junto a las adjudicaciones hasta sept-15,el proyecto de upstream en Abu Dhabi (310 mln USD) y el contrato adjudicado por SASOL en Estados Unidos (150 mln eur) que se contabilizarán en 4T15 elevan el total de adjudicaciones 2015 hasta 6.800 mln eur (vs nuestras estimaciones de 4.100 mln eur). De cara al futuro, se muestran prudentes pero optimistas, con un buen "pipeline" en Oriente Medio y Asia y razonable en Latinoamérica. Aun cuando la situación actual en los mercados del crudo está retrasando algún proyecto, TRE está demostrando su capacidad para seguir ganando contratos en el complejo entorno actual, y la buena ejecución de proyectos pasados está llevando a los clientes a contar con TRE en nuevos contratos. A destacar su buen posicionamiento en Downstream y gas. Asimismo, la compañía ha recalcado que su menor posición de caja no afectará a su potencial para adjudicarse nuevos proyectos, en la medida en que la credibilidad ganada en los últimos años con su buena ejecución la sitúa en una buena posición.

Cartera de pedidos: se sitúa en máximos históricos, alcanzando13.000 mln eur tras la inclusión del proyecto de Fadhili (en torno a 3 años de ventas estimadas). La cartera es sólida y diversificada tanto por clientes como geográficamente (62% Oriente Medio, Resto del Mundo 16%, Latinoamérica 14%, Europa 8%) y con baja exposición a Upstream y a NOCs (segmentos más afectados por los recortes de capex), y tiene capacidad para seguir creciendo.

Márgenes. En 3T15 hemos visto cierta presión en márgenes vs la estabilidad esperada, con margen EBITDA 5% en 3T vs 5,4%e, EBIT 4,7% vs 5%e. La compañía lo achaca a su política conservadora de márgenes y a que algunos grandes proyectos están completando su última fase de construcción, y esperan una recuperación a medida que se avance en la ejecución de estos grandes proyectos.

Caja Neta: desciende vs jun-15 (-20%) hasta 348 mln eur (la mayor parte caja limpia, sin prácticamente pagos anticipados) vs 436 mln eur en 1S15 (336 mln eur netos de prepagos). Este descenso se debe al menor nivel de anticipos en los proyectos recientemente adjudicados y el consumo de caja de los proyectos en ejecución (adelantando compras de material y equipos, también aprovechando la presión deflacionista). Entendemos que la posición neta de caja debería ir recuperándose a medida que se avance en la ejecución de los proyectos, siendo éste un sector con capital circulante negativo (no se financia a clientes) aun cuando en el corto plazo pueda haber momentos puntuales de "working capital" positivo. La menor caja tampoco debería tener impacto en su política de dividendos, existiendo beneficio y caja suficiente para mantenerlos.