Continúa el debate con Nicolás Cachanosky sobre las letras reales. Aunque me temo que varias cuestiones van quedando sobre el tintero, no queda otro remedio si no queremos eternizar el debate y volverlo kilométrico. Me restrinjo a los puntos que menciona Nicolás en su última entrada:
1.¿Es equiparable la visión del ciclo económico que se desprende del descalce de plazos con la teoría austriaca del ciclo económico (ABCT) tradicional?

Según Nicolás, no cree que ambas versiones terminen convergiendo, ya que en la ABCT tradicional es el banco central quien rompe el equilibrio administrando la base monetaria, y no los bancos privados administrando los depósitos. Además, según Nicolás, la ABCT explica el ciclo como como una manipulación de los tipos de interés por el que se lleva a invertir en proyectos “con una duration mayor a la eficiente”.

Primero, la ABCT tradicional no explica el ciclo a partir de los bancos centrales, sino a través del comportamiento de los bancos privados: en su Teoría del dinero y de los medios fiduciarios (1912), Mises explica el origen del ciclo por una sobreemisión de medios fiduciarios (billetes o depósitos) por parte de los bancos privados; y en La teoría monetaria y el ciclo económico (1929), Hayek no sólo explica el ciclo como consecuencia del multiplicador monetario de la banca privada, sino que tiene especial interés en remarcar que ”los bancos centrales no son, en absoluto, el único factor capaz de alterar el volumen de medios de cambio en circulación”. Más recientemente, por ejemplo, Huerta de Soto tampoco explica el ciclo austriaco en función del grado de manipulación de los bancos centrales —los cuales, claro, pueden potenciar el ciclo, pero no son esenciales en causarlo—, sino de la expansión crediticia llevada a cabo por el sistema bancario de reserva fraccionaria. Conste que yo no estoy de acuerdo con estas explicaciones, pero sí las considero acertadas al colocar el foco en el sistema bancario —más acertado sería colocarlo en el conjunto del sistema financiero— y no sólo en un big player dentro del mismo como es el banco central. Si algo hace la nueva ABCT que algunos impulsamos es colocar el foco en el sitio correcto, tal como lo hacía la original.

Segundo, Nicolás dice explicar el ciclo como consecuencia de un alargamiento temporal de la estructura productiva hasta una duración mayor de la eficiente. ¡Pero eso es justo lo mismo que decimos nosotros! No veo cómo esto puede distanciarnos en lugar de encontrar territorio común. ¿Cuál es la duración eficiente de un proyecto? Aquella en la que el ahorrador que lo está financiando desea recuperar el capital inmovilizado inicialmente. Por eso ahorro e inversión deben estar macroeconómicamente coordinados.

A este último respecto, sólo una aclaración por si acaso está siendo objeto de confusión. Cuando decimos que los plazos del ahorro y la inversión deben estar ajustados, evidentemente nos referimos a la duración de la inversión, no al plazo sin más (nuestro análisis supone, por simplicidad analítica, una inversión de cupón cero donde plazo y duración coinciden). Sin embargo, considero más clarificador hablar de flujos que de stocks (al fin y al cabo, la duración es sólo una medición sintética de los flujos): el perfil de flujos de caja agregados demandados en cada momento del tiempo por los ahorradores ha de ser igual al perfil de flujos de caja agregados ofrecidos en cada momento del tiempo por los inversores. En caso contrario, habrá descoordinación (aunque fueran iguales, podría haber descoordinaciones microeconómicas entre los flujos, pero como mínimo esta restricción macroeconómica de coordinación intertemporal tiene que darse).

Acaso el verdadero punto de discrepancia entre ambas visiones sea el papel que juegan los tipos de interés: para Nicolás, es la manipulación del tipo de interés (por parte del banco central) la que provoca el incremento de la duración de las inversiones con respecto a su nivel eficiente. Para nosotros, es el deseo de explotar los diferenciales de tipos de interés —curva de rendimientos— los que generan el incremento de la duración mayor a la eficiente, siendo la eficiente aquella deseada por los ahorradores que financian el proyecto. Sin embargo, ambas visiones no son irreconciliables: cuando decimos que el banco central “manipula” los tipos de interés, lo que en realidad estamos afirmando es que está arbitrando directamente la curva de rendimientos (por ejemplo, con las flexibilizaciones cuantitativas: compro deuda a largo plazo emitiendo pasivos propios a corto plazo) o que lo está haciendo indirectamente (proporciono refinanciación al sistema bancario para que éste no tenga problemas de liquidez al arbitrar la curva de rendimientos).
2.¿El problema es el descalce o un error de cálculo?

La siguiente crítica que plantea Nicolás es con respecto a un razonamiento que efectué en mi anterior post. Según relataba en él, si todos los ahorradores son plenamente conscientes de todos los riesgos de liquidez en los que están incurriendo al descalzar plazos, no creo correcto hablar de descoordinación o desequilibrio: acaso tengamos una apuesta suicida, pero no una descoordinación (error de coordinación entre planes de agentes). Distinto es el caso en que no valores adecuadamente todos los riesgos derivados de descalzar plazos, pues entonces sí puedo estar infraponderando el riesgo del descalce y, como consecuencia, sobreinvertir a plazos/duraciones más prolongadas de las que en realidad deseo. Por ejemplo, si yo sé que probabilísticamente voy a perder siempre en una máquina tragaperras y, aun así, no paro de echar monedas en ella, no tendremos “sorpresas negativas” cuando dejemos de jugar; ahora bien, si yo creo que jugando a las tragaperras siempre voy a ganar y compongo el resto de mis planes vitales en función de los beneficios que voy a obtener jugándome todos mis ahorros a la tragaperras, es obvio que habré cometido un error y que mis planes vitales deberán ser revisados.

Ante esto, Nicolás plantea dos cuestiones. La primera es si lo anterior no demuestra que, tal como él mismo afirmaba, el problema no es tanto el descalce de plazos cuanto los errores de cálculo de los agente (infraestimación del riesgo). La segunda: si el problema es el error de cálculo, ¿cómo explicar la existencia de errores sistemáticos (ciclo económico) salvo por interferencia exógena de los bancos centrales?

Primero: se trata de un error de cálculo con respecto al descalce de plazos. Aquí, caben dos interpretaciones posibles. La primera, la de Nicolás, es que si no hay errores de cálculo, habrá descalces de plazos sostenibles. La otra, la mía, es que si no hay errores de cálculo no habrá prácticamente descalces de plazos. ¿Y por qué, a mi juicio, no los habrá? Porque el descalce de plazos sí es un problema: es una apuesta muy arriesgada —sobre todo cuando muchos la practican simultáneamente— sólo apta para especuladores agresivos, no para agentes que desean mantener líquida una parte de su patrimonio. O dicho de otra forma, dado el alto riesgo implícito en todo descalce, el problema es que el descalce lo practiquen personas que no desean practicarlo —ya sea porque ignoran que lo están practicando o porque desconocen los riesgos reales de practicarlo—: y, en la actualidad, eso diría que incluye a prácticamente todos los acreedores de los bancos.

Segundo: ¿cómo convertir un error de cálculo individual aleatorio en un error sistémico salvo por implicación del banco central? Creo que hay una respuesta más sencilla: el riesgo del descalce de plazos es mayor cuanto mayor sea el número de ahorradores que lo practiquen (en el extremo, si todos lo practican no hay nadie que pueda refinanciar a nadie). Si nadie practica al descalce, el riesgo individual de practicarlo es casi nulo, pues es muy probable que encontremos refinanciador en caso de necesidad (eso no significa que no pueda existir un desequilibrio si ese bajo riesgo del descalce es mayor a aquel que el ahorrador realmente desea asumir sobre la porción líquida de su patrimonio); si muchos practican el descalce, los riesgos se multiplican. ¿Son los individuos conscientes de cuánto se multiplican los riesgos del descalce conforme éste escala en magnitud? Lo dudo mucho, pues de entrada deberían poseer nociones básicas sobre las condiciones de liquidez agregada del sistema financiero que muy pocos poseen.

Por consiguiente, a nadie debería sorprendernos que la percepción subjetiva de un riesgo no lineal sea incorrecta, en cuyo caso se tomen decisiones incorrectas. Con ello no quiero decir que el banco central o las garantías estatales no distorsionen la percepción de riesgo de liquidez de los ahorradores: por supuesto que lo hacen y, de hecho, en la actualidad son el principal factor distorsionador. Pero tampoco me cierro en banda a que, en ausencia de estos elementos, estos errores sistémicos puedan generalizarse en un mercado libre (si bien también admito la posibilidad de aprender de ellos generalizando normas prudenciales de liquidez, como la RBD).

Ilustremos esto con el ejemplo de mis posts anteriores, pero como veo que encadena muchos malentendidos, voy a reexpresarlo con mayor claridad resolviendo algunas de las ambigüedades.

Oferta de bienes en t=0:

Televisor (Juan)
 Videoconsola (Miguel)
 Nevera (Pedro)

Demanda de bienes en t=0:

Televisor en t=1 (Pedro)
 Videoconsola en t=1 (Juan)
 Nevera en t=1 (Miguel)

Precio de los bienes en t=0:

Precio del televisor si se paga en t=2 => 60; Precio del televisor si se paga en t=500 => 100
 Precio de la videoconsola si se paga en t=2 => 100; Precio de la videoconsola si se paga en t=500 => 150
 Precio de la nevera si se paga en t=2 => 100; Precio de la nevera si se paga en t=500 => 200

Es decir, Juan tiene ahora un televisor que puede vender o por 60 onzas a pagar en t=2 o por 100 a pagar en t=500, y su deseo es disponer de una videoconsola en t=2, que le cuesta 100 si la paga en t=2 o 150 si la paga en t=500. Pedro tiene ahora una nevera que puede vender por 100 si la cobra en t=2 o por 200 si se la pagan en t=500, y su deseo es disponer de un televisor en t=2 por el que está dispuesto a pagar 60 ahora o 100 en t=500. Y Miguel dispone de una videoconsola que puede vender por 100 si se paga en t=2 o por 150 si se paga en t=500, y su deseo es tener una nevera en t=2, por la que debería pagar 100 en t=2 o 200 en t=500. Imaginemos que en esta economía no existe oro en circulación (los precios se fijan con respecto a un patrón monetario extranjero) y que se efectúan las siguientes operaciones en t=1:

Juan le compra la videoconsola a Miguel y promete pagarle 100 en t=2.
 Pedro le compra el televisor a Juan a cambio de 100 en t=500.
 Miguel quiere comprarle la nevera a Pedro en t=1, pero éste prefiere no vendérsela ahora mismo ya que no tiene obligación de pagar a Juan hasta t=100. Por tanto, hasta t=500, Pedro disfruta de su nevera y del televisor que le ha comprado a Juan.

Evidentemente, aquí tenemos un problema. Aunque Juan esté obligado a pagarle a Miguel en t=2, Juan sólo puede pagarle a Miguel si cobra de Pedro. Por tanto, Miguel se quedará sin cobrar en t=2 (en principio, Miguel podría recuperar la videoconsola que le ha vendido previamente a Juan, pero para entender verdaderamente el descalce, supongamos que la videoconsola es un bien perecedero y desaparece en t=2) porque Juan le ha otorgado a Pedro un plazo de pago superior al plazo de pago que Miguel le había otorgado a Juan (y lo ha hecho para apropiarse del diferencial de ganancias que se deriva de prometer pagar a corto plazo y prestar a largo plazo). Es decir, existe un descalce entre el plazo de la inversión de Juan (su derecho de cobro contra Pedro) y el plazo de la financiación recibida por Juan (su obligación de pago a Miguel): descalce que, en realidad, es un descalce entre los planes intertemporales de producción de Pedro (no vender la nevera hasta t=500) y los planes intertemporales de consumo de Miguel (disponer de la nevera en t=1). Un descalce que se da porque Juan, como intermediario, no ha ajustado adecuadamente los plazos de ahorro (de Miguel) y los plazos de inversión (de Pedro). Miguel no podrá, por tanto, cobrar en especie hasta t=500 (momento en el que Pedro sí está obligado a pagar a Juan, para lo cual tendrá que venderle la nevera a Miguel): pero para Miguel una nevera en t=500 puede ser menos valiosa que una videoconsola en t=1 (esto es, ha habido un consumo de capital puro por parte de Miguel debido a la descoordinación de planes entre Miguel y Pedro, orquestada por Juan).

¿Es esto un problema de “errores de cálculo”, como dice Nicolás, o de descalce de plazos? Es un error de cálculo sobre el descalce de plazo o, mejor dicho, sobre la liquidez de los agentes. Juan pudo errar en pensar que Miguel estaría dispuesto a refinanciarlo desde t=2 a t=500; Miguel pudo errar al considerar que Juan era lo suficientemente líquido para pagar. Pero ambos se equivocaron al confiar en la sostenibilidad del descalce de plazos: eso sí, el más perjudicado en este caso es Miguel, quien deberá incurrir en un ahorro forzoso desde t=2 a t=500.

Nicolás ciertamente podría alegar que el descalce de plazos podría ser sostenible si, por ejemplo, Miguel estuviera dispuesto a refinanciar a Juan desde t=2 a t=500, y Juan hubiese previsto correctamente esa predisposición favorable. Ahora bien, en este ejemplo concreto cabe preguntarse: ¿qué sentido habría tenido para Miguel negociar que Juan le pagara en t=2 si en realidad estaba dispuesto a esperar hasta t=500? Es más, ¿acaso Miguel tiene otra opción real que cobrar en t=500 si le vende a un Juan que cobra a t=500? Si Miguel negocia cualquier plazo de cobro inferior a t=500, ese plazo de cobro no será operativo, pues Juan no puede pagar antes en ningún caso. Por consiguiente, lo razonable es que si Miguel quiere cobrar en t=500 le exija a Juan el precio de cobrar en t=500, esto es, 150 onzas. Si Miguel no se ha equivocado sólo está introduciendo información errónea en el sistema (su derecho de cobro en t=2 es, en realidad, un derecho de cobro que sólo podrá hacerse efectivo en t=500).
3.¿La RBD sólo a los depósitos a la vista?

Por último, Nicolás, a la luz de otros comentarios míos acaso poco afortunados, se plantea la pregunta de si la RBD sólo sirve para los depósitos a la vista. ¿Por qué no extender la idea del ajuste de plazos al resto de pasivos bancarios, como los depósitos a plazo?

Como digo, me habré expresado muy mal. La idea de que los plazos deben estar casados (esto es, de que el flujo de producción intertemporal ha de coincidir con el flujo de consumo intertemporal) es extensible a la totalidad del sistema financiero. Esta idea es la recoge incluso Mises en Teoría del dinero y de los medios fiduciaries: “For the activity of the banks as negotiators of credit the golden rule holds, that an organic connexion must be created between the credit transactions and the debit transactions. The credit that the bank grants must correspond quantitatively and qualitatively to the credit that it takes up. More exactly expressed, ‘the date on which the bank’s obligations fall due must not precede the date on which its corresponding claims can be realized.  Only thus can the danger of insolvency be avoided”. Es decir, la regla de oro del sistema financiero es hacer coincidir plazos de créditos y deudas.

Ahora bien, la regla de oro por sí sola puede ser engañosa. Si un banco tiene una deuda a la vista, ¿qué debe tener en su activo? ¿Un crédito a la vista? El problema es que crédito a la vista no significa crédito verdaderamente pagable a la vista. En el ejemplo anterior, Miguel tenía un crédito contra Juan a cobrar en t=2 pero Juan no podía pagarle: por tanto, fijarse en el plazo sin atender a la capacidad efectiva de repago es engañoso. Aquí es donde entra la RBD: el activo adecuado para ajustar los plazos de los pasivos a la vista —o muy corto plazo— son créditos pagaderos a corto plazo y respaldados por bienes de consumo en alta demanda (esto es, por bienes líquidos).

En suma, el principio general es la necesidad de encajar los plazos (también en los depósitos a plazo o cualquier otro tipo de deuda): es lo que se conoce como regla de oro de la banca (o, todavía mejor, del sistema financiero). La forma de aplicar la regla de oro a los depósitos a la vista es la RBD. Y, cuidado, esto no es decirle a los banqueros cómo deben hacer su trabajo: es analizar en qué condiciones pude mantenerse la liquidez del sistema financiero sin generar descoordinaciones entre los planes de ahorro y de inversión del resto de agentes económicos.

Al contrario de lo que sugiere Nicolás, eso no equivale a decirle a Toyota qué modelo de coche tiene que producir y vender: más bien equivale a indicarle que si decide invertir en fabricar un determinado tipo de coche que Toyota cree que va a venderse dentro de cinco años no debería financiar ese proyecto con deuda a un mes. En esencia, porque si Toyota y muchas otras automovilísticas hacen lo mismo: no sólo por una elemental prudencia financiera por parte de Toyota, sino porque ese comportamiento reproducido entre muchos otros empresarios llevará a una descoordinación en unos ahorradores que desean mantenerse líquidos a un mes pero que, en realidad, están invertidos forzosamente en proyectos de cinco años. No se trata de prohibirle a Toyota que se endeude a un mes si quiere invertir a cinco años: se trata de explicar cómo esa práctica forma parte de una descoordinación financiera llamada ciclo económico.