La estrategia fue clara: los bancos centrales han contribuido desde el inicio de la Crisis a propiciar un escenario de estabilidad financiera, imprescindible para enfrentarse a una Crisis financiera minimizando su coste en términos macroeconómicos. Crear mercado, naturalmente. Pero, también, propiciar un proceso de desapalancamiento y de ajuste de muchas economías para dotarlas de flexibilidad.

La estrategia anterior ha logrado amortiguar,  a efecto de los inversores financieros,  muchos riesgos e incertidumbres sobre la economía mundial. Pero, también, ha facilitado que se produzcan nuevos desequilibrios al mismo tiempo que en muchos casos (fiscales y reformas estructurales) ha permitido que los ajustes pendientes se prolonguen en el tiempo. De cualquier forma, hasta el año pasado el comportamiento de los mercados financieros era de relativo relax pese a que la recuperación económica mundial se ralentizaba. Dos años atrás tuvimos el primer aviso de que el equilibrio entre desaceleración económica mundial y política monetaria expansiva se rompía: el cambio de sesgo de la política monetaria USA y la desaceleración en las economías emergentes pesaron de forma negativa en los mercados a través de una mayor inestabilidad. La desconfianza sobre el estado de la economía china y la ambigüedad hacia nuevas medidas expansivas desde el ECB, BOJ y hasta el propio Banco Central de China hicieron el resto. ¿Y el papel del crudo? Sin duda su caída durante los últimos meses ha acentuado esta tendencia hacia una mayor inestabilidad del mercado, incluso convirtiéndose en un factor determinante de la reciente Crisis de los mercados. En esta situación nos encontramos.

La cuestión de fondo ahora es hasta qué punto toda esta inestabilidad tendrá impacto en el crecimiento mundial. Y las pruebas que tenemos de su comportamiento a finales del año pasado no son positivas. Pensemos que la estimación del crecimiento mundial en el último trimestre del año pasado era de 2.3 %, con las economías desarrolladas al alza un 1.7 % y las emergentes (sin China) en 1.6 %. Para este año nosotros esperamos que la economía mundial se recupere con crecimientos del 2.7 %, pero es una décima menos de lo que esperábamos a finales del año pasado. Y, como el propio Draghi admitía ayer, con evidente riesgo adicional a la baja.

¿Hace falta que enumere todos estos riesgos adicionales? Quizás, el más evidente ahora es la propia aversión al riesgo desde los inversores. Incluso en un contexto de futura recuperación de precios de los activos (financieros y no financieros), la desconfianza de los inversores seguirá presente en el mercado. En definitiva, el paso del tiempo ahora es una variable negativa en términos económicos y un potencial lastre para una recuperación continuada de los precios de los activos financieros (en bolsa hablamos de ratios relativos de valoración). ¿Y menor margen de subida de los tipos de interés USA dentro de su normalización iniciada? Esta pregunta la tendrá que responder la Fed en los próximos meses. Aunque quizás ya tengamos una primera aproximación en el FOMC (mejor, en sus actas) de la próxima semana.

De hecho, hay algo que me ha llamado especialmente la atención en el comportamiento de la volatilidad cotizada en el mercado: nunca ha llegado a subir hasta los niveles de agosto pasado, pese al mayor castigo relativo de las bolsas frente a las caídas de aquel momento. Algunos analistas han aludido al mayor peso ahora en las ventas del inversor final frente al financiero (llámenle especulativo si quieren) antes. Más inquietante en este momento, reflejando la claudicación de muchos inversores que probablemente han salido de los activos de riesgo para no volver en un futuro cercano. Suba lo que suba el mercado. No, no es muy esperanzador este razonamiento con respecto al futuro inmediato.

Estas son nuestras previsiones macro…

Estimamos en más de 3 puntos del PIB mundial la reducción de la factura energética por la caída del precio del crudo. Es un cálculo teórico sin duda apreciable, aunque difícil de estimar el impacto exacto que ha tenido en la economía. Pero, sin duda, puede ser igual de apreciable valorar el impacto negativo en la posición financiera de los países exportadores de materias primas. Al final, una transferencia de capacidad de gasto y un potencial hueco de los fondos soberanos en los mercados que deben ajustarse con precios de los activos financieros a la baja o con una mayor intervención de los bancos centrales. Quizás por una combinación de ambos.

Aquí tienen nuestras previsiones para los mercados…