Me acuerdo que en un seminario de trading en la UTDT afirmé que el mundo desde hace unos años creía en una forma similar a una raíz cuadrada (como a continuación) y pregunté si 2016 era un año para invertir vía equity o bonos. Me llevé todas las risas pero el crecimiento en forma de raíz sigue presente y con algunas novedades.

Gráfico 1: evolución del crecimiento mundial

El objetivo que quiero compartir con esta nota, partiendo de una introducción algo larga para los neófitos, es alerta con esta nueva moda global y local de argentina de tener tasas reales negativas o casi cero. Con el mismo fervor de artículos anteriores sigo insistiendo que es hora que los políticos dejen de dormir la siesta, dejen de tirar globos amarrillos y empiecen a hacerse responsables de los problemas pendientes en tanto crecimiento de largo plazo.

Si dejamos que los precios de los activos financieros se salgan de control no hay más credibilidad en Draghi, Koruda, Cartens o Yellen para detener una crisis de expectativas que en su último escalón impacta en la economía real y en el bolsillo de “la gente” y jubilados.

Etapas de cómo el mundo resuelve la crisis de 2008 luego Global. ¿Fin del New Normal?

Desde hace unos años las principales economías incluida Argentina, Brasil y Venezuela, consumimos “crecimiento del futuro” sin haber motivado de manera genuina al consumo y la generación de empleo presente.

Etapa I. Al inicio de la crisis internacional los banqueros centrales usaron la política clásica de bajar las tasas de referencia, aportar liquidez para que los precios no bajen y por consiguiente que los patrimonios de un montón de personas no sean cero y salieron a manejar expectativas y alentar indirectamente al consumo y el valor de los activos de las empresas. Hablamos de put gratis de la FED, más tarde el fallido de Draghi y hoy hablamos del put gratis chino.

Etapa II. Luego, como con la baja de la tasa de interés no logró demasiado pasaron a la siguiente etapa de tirar misiles monetarios que distorsionaron los precios relativos, el valor de una opción, el valor fundamental por valor a otro según el humor y generaron una dependencia adictiva a la emisión de dinero para mirar hacia otro lado y que los precios de las cosas no bajen o al menos que las expectativas estén divorciadas de algunas variables básicas. Así llevaron a los inversores, a quienes querían en un momento cuidar que su patrimonio no sea cero, a invertir en activos de riesgo como acciones para ganar una moneda o jubilarse.

Etapa III. Más tarde, como lo primero y lo segundo no funcionaron pasamos a la tercera etapa que fueron devaluaciones constantes en Asia, Europa y ahora en mercados emergentes. Esto es muy importante por tres razones. Primero porque los países empezaron a resolver problemas internos de desempleo y competitividad mediante devaluaciones sin importarles el equilibrio general. Segundo mediante una devaluación se importó crecimiento del futuro que no tuvo correlato en mayores exportaciones ni consumo ni reservas ni aumentos de salario. Seguir por este camino traerá más endeudamiento, menor consumo y mayor ahorro en dólares. Tercero, estas no fueron devaluaciones hechas por el mercado, fueron devaluaciones simplemente impulsadas por el banco central mediante la baja de tasas.

Así desechamos la tercera o cuarta bala (si tomamos que las tasas negativas es una nueva etapa). Tomamos futuras devaluaciones del futuro para traer crecimiento en el presente, pero la descoordinación y la necesidad de “crecer rápido” para estar en línea con las expectativas de los mercados y no perder electorado parecen haber salido por la culata. 

¡¡Basta de tasa cerca de cero o negativa!!

Durante cinco años (2011 a 2016) la gran mayoría de los bancos centrales del mundo, incluidas Argentina, Rusia y Venezuela, basaron su modelo de política monetaria en que las tasas bajas y más bajas y más bajas estimularían la demanda agregada, mantendrían los precios altos en activos de riesgo (convertibles, acciones, etc), bajarían la primas de otros (CDS, CDX, monedas, préstamos, opciones, bonos, etc) y motivarían a los fondos de pensión, corporaciones e individuos a tomar más riesgo para ganar una moneda como invertir es invertir en proyectos de economía real (pozo de petróleo, caminos, aeropuertos, etc).

Hoy vemos que nada de esto es real porque como muestra el gráfico inicial el mundo crece al 3% con emergentes que no crecen más al 8 – 10% como antes de la crisis (el crecimiento futuro va a ser menor que antes de la crisis) y como muestra el gráfico número 2 además de no traer crecimiento nominal ni real tiró hacia abajo el crecimiento de las ganancias de las empresas como se ve en el gráfico a continuación.

Gráfico 2: evolución de las ganancias de empresas en EUA

La pregunta que debemos hacernos no es si la tasa real negativa o cerca de cero es algo teórico. Es algo real, tangible, que impacta tanto al accionista, al tenedor de bonos y condiciona de manera extraordinaria (casi esposa a un árbol) la política monetaria de otros países.

Si los inversores están convencidos de que las yields a lo largo de toda la curva se mantendrán bajas durante “un periodo considerable de tiempo” entonces la curva local tiende a hacer un flatenning motivando -en teoría a disminuir- los costos financieros, a consumir más vía tarjeta de crédito y gastar más (comprar otra casa, cambiar el auto, etc). Esto es lo que muestra el gráfico número 3, en donde señalo las diferentes etapas de un flattening de la curva haciendo la simple cuenta de 2yr – 10yr (slope de la curva).

Desde el lado de una empresa hacer una moneda con tasa de interés (costo para el comercio) en 0% es bastante simple. Ahora el tema, pienso en voz alta, está en la prima de riesgo: una empresa AAA no puede tener una prima idéntica a un bono de 30 años como tampoco la tasa de 30 puede ser igual a la tasa de referencia de un país.  De ser esto cierto entonces el sistema capitalista deja de ser eficiente, se convierte en “populista” (subsidia lo “malo” en base al crédito de lo bueno) y el inversor deja de invertir o pensar en el largo plazo para convertirse un agente que busca retornos chiquitos en el periodo de un año, en un periodo corto.

Punto número uno. Tener tasa nominales y reales cerca de cero o negativas impacta en las ganancias y márgenes de las empresas. Las primeras víctimas de la crisis fueron todas las aseguradoras y fondos de pensión a nivel global y a nivel local en cada uno de los países donde haya este fenómeno.

Punto número dos derivado de lo anterior. Como el fondo de pensión dejaron de lockear una tasa igual o mayor a la que deben tuvieron que recortar los beneficios de los futuros jubilados. ¿Qué pasó en Puerto Rico? Los pibes declararon un default grande de su deuda por esto. Y muchas empresas como IBM o Coca Cola tienen que aportar el doble a sus fondos de pensión (vean la última línea del balance) por lo cual recortan inversiones (menos activos en la calle/pais) y le restan salud a la propia hoja de balances. Y la gente tiene que trabajar y ahorrar más porque el ahorro hoy da 0.25%.

Si se toman el trabajo de ver bien los gráficos 2 y 3 verán que en cada flattening de la curva al poco tiempo las ganancias bajan.

Punto número tres. ¿Qué le pasó a emergentes con esta política hiper laxa? Hoy Brasil se encuentra en un problema: tiene una yield del 6 – 7% pero crece a tasa negativa, eso es la pena de muerte. (¿Próxima Argentina?). El default de Venezuela en una pequeña parte se explica por la baja fenomenal en el crudo producto de un dólar altísimo. En Puerto Rico se declaró default por gastar más de lo que ingresaba y por prometer mayores retornos en los planes de pensión que lo que realmente el mercado podía entregar (¿esquema ponzi?).

Punto final. No sé cómo seguirá esta historia. Lo que sí veo es que el desempleo europeo sigue en 10% y hoy todas las curvas de ése bloque son negativas al menos hasta el punto 7 de la curva, hasta que estos señores no bajen el desempleo no habrá suba de tasas. ¿Cuándo sucederá eso? A los americanos les costó 8 años siendo decisivos… saquen las cuentas y recuerden una frase que dije antes “que un país tenga tasa negativa condiciona, esposa a un árbol, la política monetaria del resto”.