Repsol ha publicado resultados 2015 y celebrará conference call a las 11:30h, centrada en la ejecución de sinergias y desinversiones y en las reuniones con las agencias de rating para mantener el grado de inversión. Recordamos que la compañía ya realizó a finales de enero un avance de sus resultados 2015, incluyendo un saneamiento histórico de 2.957 mln eur de provisiones extraordinarias para adaptarse al escenario actual de precios del crudo (que podrían revertirse en próximos ejercicios en caso de mejora de precios). El resultado neto ajustado 4T15 mejora +25% mostrando una vez más la resistencia de un modelo integrado de negocio (Upstream-Dowstream y apoyo del 30% en Gas Natural).

El consejo de Administración ha acordado proponer a la JGA el pago de un dividendo complementario por un importe de 0,30 eur/acc en formato scrip, lo que supone una reducción 40% vs 0,50 previstos anteriormente. Valoramos positivamente la medida, lógica en el entorno actual. Asumiendo -40% en DPA total del año, la RPD seguiría en un atractivo 7%.

A corto plazo, la cita clave estará en la reunión con las agencias de rating, con el objetivo prioritario de mantener el grado de inversión tras el fuerte incremento de apalancamiento derivado de la compra de Talisman Energy que se realizó en un escenario de precios del crudo mucho más elevados que en la actualidad. Veremos si la intensificación del plan de recorte de capex / costes operativos / desinversión de activos ya anunciada a finales de enero y el recorte del dividendo en un 40%anunciado hoy es suficiente o, por el contrario, es necesario tomar medidas adicionales (¿venta parcial o total de Gas Natural? su participación del 30% tiene un valor a precios de mercado de 4.800 mln eur, 40% de la deuda neta de Repsol a dic-15). Confiamos en la capacidad de Repsol para mantener el grado de inversión y, a la espera del resultado de las reuniones con la agencias de rating, mantenemos recomendación de Sobreponderar, aunque somos conscientes de que una subida sostenida de la cotización depende de una estabilización y recuperación del mercado del crudo.

Destacamos:

• El resultado neto 2015 se sitúa en -1.227 mln eur por las provisiones extraordinarias; en términos homogéneos, 1.860 mln eur, +9% vs 2014, por encima de las previsiones ofrecidas en octubre (1.600-1.800 mln eur). El EBITDA se situó en 5.013 mln eur, +6% vs 2014. Al cierre de 2015, la deuda se sitúa en 11.934 mln eur vs 13.123 mln eur a sept-15 (-9% intertrimestral) y 1.935 mln eur a dic-14. Supone una reducción en el año de más de 1.000 mln eur excluyendo Talisman, gracias a generación de CF operativo por importe de 5.414 mln eur que permite más que cubrir inversiones netas e intereses de la deuda. Esto es una muestra de que el breakeven del flujo de caja libre después de intereses e impuestos se ha situado claramente por debajo del precio promedio de Brent durante 2015. La liquidez se sitúa en 9.130 mln eur, suficiente para cubrir 2,15x los vencimientos de deuda bruta a corto plazo.

• En 4T15, resultado neto ajustado de 461 mln eur, +25% interanual, donde el resultado negativo de Upstream (-276 mln eur, reduciendo pérdidas vs 3T15 en un 30%) se ve compensado por la evolución positiva de Downstream (495 mln eur, +34% i.a. aunque -27% intertrimestral), mostrando una vez más la resistencia de un modelo integrado de negocio. Como principales magnitudes operativas: producción +88% i.a. en 4T15 hasta 697 mbep (+57% en 2015), margen de refino +33% i.a. hasta 7,3 USD/b (+33% i.a. aunque -17% intertrimestral, +107% en 2015).

• Recordamos asimismo que para hacer frente al contexto actual, Repsol ha decidido profundizar en su Plan Estratégico 2016-20 anunciado en octubre, intensificando:

1) Planes de generación de sinergias (400 mln USD/año vs 220 mln USD/año, ya materializado el 50%),

2) Mejora de eficiencias (en 2016e, 1.100 mln eur, más del 50% del objetivo previsto para 2018),

3) Desinversión de activos no estratégicos (objetivo actual 6.200 mln eur en el periodo 2016-20) y reducción de inversiones (capex de 2016-17 se reducirá en un 20% adicional, esto es, en 1.800 mln eur).

• A corto plazo, la cita clave estará en la reunión de Repsol con las agencias de rating, con el objetivo prioritario de mantener el grado de inversión tras el fuerte incremento de apalancamiento derivado de la compra de Talisman Energy que se realizó en un escenario de precios del crudo mucho más elevados que en la actualidad. S&P la mantiene en BBB- (último escalón de grado de inversión) y en vigilancia negativa. Moody?s y Fitch la sitúan dos escalones por encima de grado de inversión, en Baa2 y BBB respectivamente, la primera en vigilancia negativa y la segunda con perspectiva estable. En su día, Repsol se comprometió, con el fin de mantener el rating, a obtener 5.000 mln eur con la emisión de híbridos, 1.000 mln eur en sinergias y otros 1.000 mln eur en desinversiones. Hasta ahora, han emitido 2.000 mln en híbridos (a los precios actuales no resulta apropiado completar el plan de emisión), pero en compensación han incrementado las sinergias hasta 2.000 mln eur y las desinversiones a 3.000 mln eur.

• Veremos si la intensificación del plan de recorte de capex / costes operativos / desinversión de activos ya anunciada a finales de enero es suficiente o, por el contrario, es necesario tomar medidas adicionales (¿reducción del dividendo?, ¿venta de Gas Natural?). Teniendo en cuenta la composición accionarial y el hecho de que en torno a un 65% del capital cobra el dividendo en acciones (moderada salida de caja), consideramos que la alternativa más probable para mantener el rating, en caso necesario, sería una venta parcial o total de su participación en Gas Natural (su 30% tiene un valor a precios de mercado de 4.900 mln eur, 37% de la deuda neta de Repsol a sept-15). Confiamos en la capacidad de la petrolera para mantener su rating de grado de inversión y, a la espera del resultado de las reuniones con la agencias de rating, mantenemos nuestra recomendación de Sobreponderar, aunque somos conscientes de que para ver una subida sostenida de la cotización será preciso asistir a una estabilización y recuperación del mercado del crudo.