Tras la cumbre europea en la que Reino Unido logró buena parte de sus peticiones, ya tenemos fecha clave, la del referendum sobre el Brexit

• Las más recientes encuestas apuntan a una elevada cifra de indecisos (25%) y posiciones muy igualadas entre partidarios y no del Brexit. En estos días hemos visto cómo al apoyo al «fuera de la UE» se han sumado destacadas figuras como la del alcalde de Londres, negativo para el sentimiento. Meses de encuestas/volatilidad esperan a la libra…
• ¿Y qué dice el BoE? No hará previsiones de las consecuencias económicas de un hipotético Brexit, y prepara un plan de contingencia por si éste fuera el resultado. En palabras del gobernador Carney: no hay planes de tipos depo negativos, pero «hay instrumentos para más estímulo si fuera necesario», Las empresas también toman partido ante el 23J, de la forma esperada, pro UE: los responsables de un tercio de las integrantes del FTSE 100 han publicado una carta en el The Times alertando de las consecuencias negativas (empleo, inversión…) de una salida de la UE.
• Desde los datos en Reino Unido, pocos problemas a la fecha, con una demanda doméstica que sigue siendo robusta. Cifras de PIB del 4t2015 que cumplen en agregado (0,5% QoQ, 1,9% YoY), pero con un desglose más cuestionado: muy apoyado por el protagonismo mayor del gasto público, con negativas cifras desde la inversión y el sector exterior. Y es este último uno de los frentes que más preocupa ante un escenario de Brexit, al ser más complicado financiar una posición exterior deficitaria en mercados financieros menos integrados. Y esto, junto a los temores de recesión en caso de salida de la UE (caída estimada del 2% del PIB), es lo que cotiza la libra, peor moneda entre las 10 grandes en lo que va de año: un 7% abajo frente al euro. Vemos valor en la divisa, pero no exento de volatilidad. Desde un punto de vista técnico, atentos a niveles del 0,8.

Precios al alza en Estados Unidos

EE.UU. se prepara para su gran semana macro, con datos que mejoran y unas últimas referencias de precios que sorprenden al alza, dando alas al dólar

• Las mejores noticias han venido de los pedidos de la revisión del PIB y de los bienes duraderos. Buena lectura desde la inversión. Con peor tono, algunas encuestas (confianza del consumidor y Fed de Richmond). Y, mientras, las referencias inmobiliarias, mixtas: alza de las ventas de viviendas de segunda mano y sorpresa negativa en las viviendas nuevas, y en ambos casos descenso del precio medio de venta.
• Desde la FED, palabras de Fischer, Wiliiams, Bullard y Kaplan. Amplia coincidencia en la positiva percepción macro americana y la falta de preocupación con los precios: «la inflación habría tocado el 2% si no hubiera sido por el crudo y el dólar». Pocas pistas de cara a la reunión del 16 de marzo. Como dice Fischer «no sabemos lo que la FED hará en marzo». Bullard, considera «poco inteligente subir tipos si las expectativas de precios están cayendo»…Expectativas bajas pero algo más estables que en Europa. Además, cifras de precios al alza: si la semana pasada fue el IPC, en ésta el PCE (la medida favorita de la FED) refrenda esta visión: 1,7% YoY vs. 1,5% anterior. Cifras de precios alentadoras, probabilidad de subidas de tipos al alza.

Europa, de encuesta a encuesta

Confianza menor, de forma general, que se suma a las razones que desde las expectativas de precios alimentan más estímulo monetario por parte del BCE y un euro más débil (objetivo: 1,05)

• PMIs europeos a la baja: tanto en el frente manufacturero, como en el de servicios (Francia nuevamente por debajo de 50). IFO alemán en el mismo sentido, con un componente de expectativas que entra en zona contractiva, no vista desde octubre 2014. Europa no es inmune al ciclo global y no es descartable que veamos nuevos recortes de estimaciones de PIB. Mirando atrás, en la semana las cifras alemanas y francesa del 4t han cumplido: sorpresa positiva desde la aportación de la inversión y la demanda doméstica alemana y PIB francés por encima de la primera estimación (0,3% QoQ vs. 0,2% ant.).
• ¿Y los precios? Datos finales de enero en la Zona Euro en línea con la primera estimación (0,3% YoY; IPC core en el 1% YoY). Crecimiento de la M3 sólido, por encima de lo estimado (5% YoY vs. 4,7% ant.). En cuanto a los IPC previos de febrero de España y Alemania, cifras a la baja…Otro argumento para el BCE.
• Con la vista puesta en el BCE, nos detenemos en las palabras de Weidmann buscando pistas/límites para la próxima reunión: «está claro que los acontecimientos garantizan la revisión de los estímulos»; «algunos bancos son más frágiles en un entorno de tipos bajos pero la volatilidad en los bancos no es razón para una política monetaria exótica»; «las compras de deuda más allá de la participación en el capital del BCE podrían malinterpretarse». Revisión sí, medidas ya veremos, pero poca apertura a novedades desde Alemania…

En renta fija

Volatilidad alta en la renta fija gubernamental y tipos bajos: mínimos en los largos plazos europeos y no muy alejados en el caso americano. Pesan las revisiones a la baja de crecimiento y las mínimas expectativas de inflación. A estos niveles (0,14% del bund; 1,7% del treasury), probablemente más que en precio. En el crédito, semanas de recuperación de confianza y primarios, con vueltas de los diferenciales de crédito pero de escasa intensidad. Valor sí, pero selectivos.

La rebelión del ‘value’

• Los últimos 16 meses han tenido una característica muy definida en los mercados de renta variable atendiendo a los patrones de gestión: Quality ha batido a Value ampliamente. Pero, ¿qué significa esto? Y lo que es más importante, ¿nos afecta?
• En un acto de simplificación, quality se asimila a características de crecimiento sostenible, margen estable y previsible, capacidad de generar caja, deuda moderada. Value es barato, simplificando más aún.
• Quality es el reflejo de los sectores de consumo de casi todo tipo, farmacia y, en cierto casos tecnología. Value se asimilar en los últimos años a materiales, petroleras y bancos, por este orden
• En un escenario como el que describe el gráfico de la derecha, los parámetros de valoración comparativa (aunque ponga Value/growth puede valer) han llegado a alcanzar en enero de 2015 niveles extremos. Desde entonces, como vemos en la página siguiente, los sectores value han dejado de perder fuelle (no todos, no los bancos). Las casas de análisis han comenzado a advertir de este hecho y poner de relieve la enorme infraponderación existentes en estos sectores.

• Los dos gráficos inferiores muestran el precio en libros de los sectores de materiales y petróleo. Ambos han corregido ligeramente su extremismo, aunque siguen en la parte baja de sus rango de valoración de los últimos cinco años.
• Nuestra conclusión: si el mercado recupera, difícilmente lo hará sin los sectores value. Esto no significa sobre-exponerse a ellos, pero sí tenerlos en cartera. Si en el caso del sector petrolero, nuestras opciones son Royal Dutch, Total y Eni. Materiales y bancos se podrían comprar vía ETF.