Escuchaba la semana pasada al presidente de Venezuela, Nicolás Maduro, sus argumentos contra la inflación en su país y reverdecían en mi memoria algunas de las notas clásicas del rancio agitprop del bloque soviético de hace casi un siglo. En este caso con poco prop y mucho agit. Algunas ganas de diseminar ideas. Bueno, ideas no; propaganda y verborrea desestructurada. Y muchas ganas de agitar a las masas invitándolas a entrar en las tiendas de la cadena Daka y ‘vaciar los anaqueles’. Cómo elaboró el discurso de la semana pasada es un misterio. ¿Se lo habrá soplado un pajarito? ¿Tendría ese pajarito la cara de Hugo Chávez?

A lo mejor era la cara de Robert Mugabe la que inspiró el discurso. “¡Vamos a garantizar que el pueblo tenga televisores de plasma!” bramaba Maduro. Fue en la canícula de 2007 cuando Robert Mugabe, dictador de Zimbabue, vino a ordenar un recorte de precios en los bienes de al menos el 50% para evitar que los negocios siguieran alimentando la inflación en su país. Un recorte de precios que se empujó políticamente y que vigilaron el partido gobernante y la policía. Un recorte que condujo a que los habitantes de Harare se lanzaran como posesos a comprar TV entre otras cosas. Como si no hubiera mañana. Hubo también detenciones de dirigentes de empresas que no “colaboraron”… Buffff… demasiado familiar. Seguro que les suena la secuencia. Es la receta que Mugabe empleó para intentar frenar la hiperinflación en el país africano y que hoy parece querer replicar Maduro. Querido presidente, otros ya han recorrido este camino y han abrasado sus economías.

¿Les digo cómo acabó la película en Zimbabue? Con las tiendas vacías, sin interés por reaprovisionarse por parte de los comerciantes. Causando una escasez brutal a la que siguió la prevalencia de un mercado negro que ahondó en la crisis infinita de aquel país. Admitámoslo; hay diferencias entre Venezuela y Zimbabue. Venezuela dispone de ricas reservas de petróleo cuya exportación genera una notable cantidad de divisas que sin embargo son insuficientes para sostener el hipertrofiado aparato estatalista. Venezuela sigue expandiendo su base monetaria (imprimiendo). Venezuela ha arrojado una inflación mensual en octubre del 5,1% para dejar la tasa interanual por encima del 50%.

Del Samuelson de primero de Macro: si en un mercado un agente se encarga de regular los precios por debajo del precio de equilibrio que fijarían libremente oferta y demanda, la oferta acabará por ofrecer menos provisión del bien en cuestión dejando una demanda insatisfecha. Y esa demanda “insatisfecha a esos precios” (los venezolanos sin su TV de plasma) estará dispuesta a pagar por un bien escaso, no ya el precio de equilibrio anterior, sino un precio mucho más elevado. Mercado negro. Creo que Venezuela sigue dando pasos hacía nuevas devaluaciones de su moneda.

Antes de la “Gran Inflación” de los años setenta, la mayoría de los episodios de precios elevados persistentes venían asociados a guerras, revoluciones, períodos convulsos en lo político, donde los grandes déficits públicos acababan por demandar emisión de moneda. El mundo del patrón-oro. Desde entonces como sabemos la política monetaria es diferente y ha jugado un rol crítico, creciente, cada vez más complejo en la gestión de la situación económica de un país. En particular y aunque lleva muchos años fuera de la lista de problemas, salvo el estrambote venezolano, el control de la inflación ha sido unos de los éxitos de los bancos centrales. Con sus herramientas han tratado se sistematizar el anclaje de las expectativas de inflación a largo plazo. ¿Ustedes creen que los banqueros centrales han “ordenado” a la inflación que se pare o que se modere? No, ¿verdad? Pues no. Eso sería el equivalente a los disparates supinos dignas de los mugabes de turno. Han trabajado otro tipo de elementos.

Trabajar en el anclaje de las expectativas de largo plazo es trabajar desde la credibilidad de la comunicación y las acciones. Replicando la iniciativa del Bundesbank en 1974, bastantes de los bancos centrales modernos reiteran como una letanía en sus comunicados sus objetivos de largo plazo y se atienen a ellos como adagios invariables: no se pretende otra cosa más que tener ancladas las expectativas de inflación a largo plazo. Parafraseando a Alan Blinder (Central Banking in Theory and Practice): ‘bastan unos años con datos de inflación sistemáticamente desalentadores para desanclar rápidamente las expectativas de inflación’. Este proceso de desanclaje puede ocurrir hacia a arriba (inflación) o hacia abajo (riesgos deflacionistas). Y han de pasar “años” para que cuaje. Es decir, se requiere un cierto tiempo para que se desanclen las expectativas sobre la inflación.

Esas expectativas de inflación poco tienen que ver con la inflación realizada en cada instante. Ésta última viene afectada por elementos más o menos volátiles y que distorsionan el dato alejándolo de la senda de largo plazo deseada por el banquero central (precios administrados, inflación, alimentos frescos, impuestos,…). Pero, hay que actuar tanto sobre la inflación como sobre las expectativas.

¿Estamos en deflación? ¿Tiene Draghi motivos para estar preocupado? ¿La bajada de tipos del otro día indica algo en este sentido? Podemos construir una tesis a partir de los siguientes elementos (de más genéricos a más de detalle):

• La inflación es un fenómeno monetario (Milton Friedman).
• La sustitución de bienes, el comercio internacional, la mejora tecnológica,.. ayudan a pensar que la inflación está sobreestimada en países desarrollados (Boskin-Gordon).
• Desde 2007, una de las premisas del monetarismo, que la velocidad de circulación del dinero es constante, está en tela de juicio. El colapso del shadow banking tras el estallido de la burbuja de crédito trajo una notable caída de la velocidad de circulación del dinero. De ahí que la bestial expansión de los balances de los bancos centrales y el crecimiento de las ofertas monetarias no haya acabado en inflación galopante. No todos los incrementos de la oferta monetaria acaban en subidas de precios.
• La fragmentación del sistema financiero en la Zona Euro podría estar ayudando a que a pesar de que la política monetaria sea más laxa cada vez, los precios no suban.
• A corto plazo los modelos de simulación del IPC de la Zona Euro apuntan a que tendremos unos 5 o 6 meses con tasas interanuales bajas (<1%). Y después permanecerán claramente lejos del objetivo del BCE: el 2% (¡anclar expectativas!) para situarse ligeramente por encima del 1%.
• La encuesta trimestral del BCE a expertos en previsión económica (EPE) sobre las expectativas de inflación a largo plazo se ha movido desde 2001 en un estrechísimo y poco volátil rango que va del 1,80% al 2,03%.
• Sin embargo, indicadores más de mercado como los bonos ligados a la inflación y sobre todo los swaps sobre inflación a cinco años (más representativos) están en mínimos de 5 años (<1,35%) y en senda claramente descendente alejándose del 2% que preconiza el BCE.

Creo que la bajada de tipos del otro día es sobre todo útil para el anclaje de las expectativas de inflación y la credibilidad del BCE. Y algo menos para afianzar la recuperación que está más o menos en sus albores y con ciertas inercias. Además, la eficacia de la bajada tampoco parecería estar asegurada como resultado de la persistencia de la fragmentación: mecanismos de traslación no recuperados.

Son muchos años donde el precio de muchos bienes que van más allá de la cesta del IPC (capital, factor trabajo, vivienda, precio de algunos activos financieros, ciertos bienes duraderos,…) cae. La sobrecapacidad instalada a nivel mundial aún es persistente. Como resultado de la crisis y el retraimiento de la demanda los bancos siguen luchando a brazo partido contra un entorno pre-deflacionista que exige que tengamos que convivir con anormalidades macroeconómicas como largos períodos de tipos de interés nominales de referencia cero, tipos de interés reales cercanos a cero, políticas agresivas de expansión de la base monetaria en ciertos países, recompras de activos en mercados de renta fija, mecanismos excepcionales de liquidez,…

La decisión de Draghi me sorprendió. Antes de la rueda de prensa sentí que el héroe del whatever it takes había traicionado el áurea que él mismo había conseguido generar a su alrededor. Sin embargo, la revisión pausada acerca de su capacidad para influir en el anclaje de las expectativas de inflación me hace pensar que en el BCE y al frente del mismo hay un equipo de gestores muy enfocado a la resolución de los problemas de la crisis que vivimos.

Así que, Draghi y el BCE parecen engrandecer su leyenda, mientras otros, se parecen cada vez más a mini-héroes de broma como el Cálico Electrónico [siempre en sentido figurado, no se me ofenda presidente].

Juan Luis García Alejo

RATm (Rage Against The mARKTETS)