Pío Baroja sostuvo en su día: “debiéramos dejar las conclusiones para los idiotas”. Sin duda un estado de despreocupación ideal, si fuera posible, claro. Mientras tanto debo conformarme con pertenecer a ese “selecto” grupo de idiotas, pues en verdad debo alcanzar un numero suficiente de conclusiones, y lo que es peor, a partir de datos insuficientes. Samuel Butler llamó a eso “arte”, aunque sinceramente, tengo la ligera sospecha de que no se refería al ejercicio de los economistas.

En fin, me van a perdonar por ello pero, después del “disparo” de Draghi, y con la perspectiva de varios días dándole vueltas, me atrevería a decir que he alcanzado 5 conclusiones.

1. ¿Hasta dónde? Con el nuevo programa TLTRO II (el BCE pagará a los bancos que pidan liquidez) queda claro que Draghi debía “compensar” de alguna manera a sus primos pequeños (bancos comerciales) por los efectos nocivos de su política de tipos negativos. En otras palabras, Draghi estaría señalizando que los tipos negativos han llegado de alguna manera a su límite, siendo poco probable, por lo tanto, ver recortes adicionales importantes.
2. ¿Hasta cuándo? Siendo poco probables mas recortes de tipos (negativos) en la Eurozona, los tipos se mantendrán en sus niveles bajos durante un largo periodo de tiempo. Me atrevería a decir hasta el 2021, que es cuando vence el último y nuevo TLTRO de segunda generación.
3. ¿Implicaciones para el Euro? Si esto es verdad (y así lo parece, pues a Draghi empieza a tomar decisiones paralelas a los NIRP –negative interest rate policy- que ya le cuestan dinero!!), significa que el BCE, tras la aceptación -y posterior resignación- de haber alcanzado un límite, estaría cambiando la orientación táctica de debilitar el Euro. Esto implica que el euro estará enteramente “dirigido” por la política monetaria que se ejecute desde la Fed. Es decir, ya no será el Euro el que suba o baje. Será el dólar el que baje o suba.
4. ¿Por qué seguir negativo en el EUR si la política de depreciación mediante NIRP ha alcanzado su limite?
5. Es una cuestión mas “existencial”. Con este movimiento del BCE, como en los anteriores, se pretende dar tiempo a los políticos de Europa para que acometan (de una vez por todas) las famosas reformas estructurales. Aquellas que debieran aliviar la esclerosis que muchos países de la eurozona padecen. Pues bien, es el propio Draghi quien ha reconocido que “las reformas vistas hasta la fecha son indiscutiblemente insuficientes”, a lo que añadió que “estas reformas deben emprenderse y acelerarse en la práctica totalidad de los países del bloque” (Draghi dixit). Y díganme ustedes, honestamente ¿Qué les hace pensar qué estos gobiernos acometerán ahora reformas que comportan elevados costes políticos? Al fin y al cabo, con su política, Draghi ha prometido comprar 2.5 veces la emisión neta de bonos de gobierno (5 veces mas que el QE3 de Bernanke, o 1.5 veces mas que el programa de Kuroda). Draghi está monetizando de facto todos los déficits de los gobiernos del bloque, al tiempo que mutualizando una gran porción del stock de deuda. Si yo fuera un gobernante de uno de estos países, en las condiciones actuales, NO llevaría a cabo las reformas. Y eso es exactamente lo que pasará. En la medida que transcurra el tiempo, será cada vez mas tarde y mas difícil para la Eurozona (y su “flamante” euro) salir de su esclerosis.
6. ¿Entonces porque subió el euro? Aceptar y señalizar que la política NIRP ha alcanzado su limite implica que Draghi deberá optar por otras medidas no convencionales. Esta misma lectura la pudieron hacer los especuladores que aún apostaban por tipos aún mas negativos y tenían posiciones bajistas del euro, pero que tras esta reflexión (tal y como me confirman) decidieron cerrar rápidamente sus posiciones bajistas en el euro. Puede que haya sido el sueño de una noche de verano. No lo sé. Todo dependerá de la Fed ahora.
7. ¿Los riesgos para el Eurogrupo persisten? Si es verdad que la política no convencional está alcanzado sus propios límites, significa que vamos “a pelo” en la eurozona. Y digo “a pelo” porque (1) no tenemos el airbag de una unión fiscal -tras 7 años de discusión-, (2) asistimos a un creciente estrés político –crisis de inmigración o giros a los radicalismos- que hacen que uno de los elementos “unificadores y dinamizadores” (flujos cross-border) ya no existan. En suma, yendo “a pelo” es mas probable que las fuerzas centrífugas que hace unos años casi “sacan” al euro de la partida, pudieran reeditarse.