Viendo el desplome de los bancos europeos, creo que ya podemos estar todos de acuerdo en que la causa del sell-off tiene poco o nada que ver con China, que lleva desacelerándose cinco años. ¡Por favor! ¿A quién le ha pillado desprevenido? Más aún, la exposición de la banca europea en Asia es más que modesta, un 1,5% de todo el libro de crédito según el Banco Central Europeo, con un nivel de non-performing loans contenidos en esa región. Entonces, ¿a qué se debe esta debilidad? La razón del sell-off probablemente se encuentre más cerca. Os informo de los cuatro frentes de los que hay que estar pendiente.

Por un lado, los resultados bancarios están bajo presión y sin proyección. Los tipos negativos del BCE estrechan aún más los márgenes de los bancos y la regulación poscrisis financiera –exigiendo mayor liquidez y mayor capital– hace de las líneas de negocio precrisis algo no rentable a día hoy. Algunos bancos han sido muy lentos en explorar nuevas líneas de negocio y ahora pagan el precio.

En segundo lugar, estamos en un escenario compartido de quiebras en leverage loans y un mercado que no se siente muy optimista sobre la capacidad de los bancos centrales (Reserva Federal de Estados Unidos) de ir por delante de la curva y poder relajar esta situación. Efectivamente, los bancos centrales pueden hacer muchas cosas, y en relación a este asunto, pueden exigir a los bancos comerciales más capital para absorber una posible dislocación del mercado de derivados.

Pero no nos engañemos: ¿cómo aumentar capital? Yo no veo a los fondos soberanos subscribiendo nuevas ampliaciones. Solo se me ocurre una manera. Deuda subordinada, cocos o incluso deuda sénior que pasan a convertirse en acciones. ¿Acaso la nueva directiva de bail-in en Europa no apunta precisamente a esto? Una posibilidad que ganó enteros con la decisión del Banco Central de Portugal de convertir los bonos de Novobanco en acciones. Sepan que si esto va a ser así, al mercado no le va a gustar. De ahí el desplome de los bancos.

En tercer lugar, la desconocida exposición de los bancos al mercado de derivados. El juego de los derivados es un juego de suma cero, lo que pierden unos lo ganan otros, hasta que alguien en la cadena de los derivados, normalmente un asegurador, también quiebra. Entonces el juego pasa a ser de suma negativa: destrucción de riqueza.

Por último, otra fuente de inestabilidad estaría en la ausencia hoy de shock absorbers: estos son elementos que permiten mitigar los efectos de una crisis de mercado. En los últimos 18 meses las correcciones han sido amortiguadas por un dólar alto, que ha soportado el coste de estos episodios.

Un dólar alto contra todas las divisas ha permitido mejorar mucho las balanzas externas de esos países. El problema es que desde hace tres semanas ya no tenemos este shock absorber, pues en realidad, el dólar estadounidense no solo ha dejado de subir contra la mayoría de divisas, sino que está cayendo, alimentando las dudas sobre las balanzas externas del resto de países.

Miren cómo, a pesar de que Mario Draghi y Haruhiko Kuroda han acelerado al máximo en su discurso cuantitativo, tanto el euro como el yen japonés se han apreciado considerablemente. La pregunta del millón es: sin el dólar estadounidense como herramienta, ¿qué elemento puede mitigar ahora los efectos de cualquier sell-off? Está claro que Draghi nos está diciendo que no cuenten con Europa como amortiguador. Lo mismo en Japón. No obstante, creo humildemente que sí puede haber un factor amortiguador ante un shock eventual. Quizá ese factor que nos permita soportar un shock en el mercado de derivados sea un petróleo bajo (o más bajo). Pero si esto es así, estaríamos hablando de crudo hacia los 20 dólares por barril, o inferior, lo que indirectamente originaría otro tipo de preocupaciones.
Encuentren pues en esta nota los cuatro frentes hacia los que creo deben seguir mirando.

Cinco Días